《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可(kě)能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板块(kuài)分化(huà)较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去(qù)的一(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一(yī)季(jì)报(bào)业(yè)绩尚可(kě)、同时前(qián)期(qī)又(yòu)没(méi)有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一(yī)定的(de)超额收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布的部分(fēn)经济(jì)金融(róng)数据传递的信息都(dōu)没有明确的(de)方(fāng)向(xiàng)性，股市(shì)和债市依然定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复(fù)苏(sū)力(lì)度，没(méi)有在我们(men)上一次对市场的(de)判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒(méi)、有色(sè)金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定(dìng)性(xìng)是下一步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次(cì)数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大家对(duì)出(chū)口进行展望一(yī)样，今年年初的出口(kǒu)确(què)实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们(men)审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩的(de)战略(lüè)意图(tú)之后，在过(guò)去几年做(zuò)了(le)很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系(xì)统在过去一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能(néng)也无法单独(dú)把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期1武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百2.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融(róng)信(xìn)贷(dài)看上去(qù)比去(qù)年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非但(dàn)没有明(míng)显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻(wén)报道的居民提(tí)前还房贷(dài)现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到(dào)了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投资(zī)，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金(jīn)融(róng)部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大(dà)家(jiā)都在(zài)等(děng)待权(quán)益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的(de)一个明(míng)确的(de)政策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进而(ér)价(jià)格(gé)维持低迷。我(wǒ)们(men)也(yě)判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百xiān)菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的(de)需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期(qī)基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价(jià)格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在低(dī)位，我(wǒ)们认(rèn)为这(zhè)反映(yìng)的(de)是内生修复动力(lì)较(jiào)弱。季(jì)节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助(zhù)于(yú)企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的修复更(gèng)多反映的(de)是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保持(chí)交易的(de)灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的(de)分析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再(zài)度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我们提供了(le)布(bù)局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者需要高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵活性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策(cè)略配置团队观察各(gè)家分(fēn)析师(shī)对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为(wèi)参(cān)考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期业(yè)绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市(shì)场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波(bō)动的(de)框架(jià)内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科(kē)院经济(jì)学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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