核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去(qù)一(yī)段时间行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行情或(huò)进入基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，坚(jiān)持(chí)成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了(le)这(zhè)些大(dà)涨(zhǎng)的(de)品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期(qī)银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过(guò)行业和指(zhǐ)数层(céng)面(miàn)分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部(bù)反转以来(lái)价值与成(chéng)长两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期(qī)多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市(shì)初(chū)期的第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场(chǎng)并(bìng)没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业(yè)中位数(shù)为(wèi)24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和(hé)价值(zhí)内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年年初以(yǐ)来(lái)的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现好(hǎo)、新能(néng)源(yuán)相对弱(ruò)。再来(lái)看(kàn)价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于指数的成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来会(huì)进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛市(shì)初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格指数表现差异(yì)不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的(de)行业容(róng)易受到(dào)政策利好(hǎo)和预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋(qū)势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政策和事(shì)件驱动下的(de)情绪(xù)修复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二十大报告(gào)提(tí)出(chū)“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行情持(chí)续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估(gū)行情也主要来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提(tí)出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化(huà)行情，在(zài)此背景下(xià)中特(tè)估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定未(wèi)来风格(gé)的(de)走向。我(wǒ)们以国证成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是(shì)国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价(jià)值指数的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差(chà)值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速已(yǐ)从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注(zhù)中报的基本(běn)面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代(dài)化产业(yè)体系建设(shè)，成长盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内(nèi)部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科(kē)创50预(yù)计23年(nián)归母净利(lì)增速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对(duì)优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭(xù)日初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可(kě)能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市(shì)场表现也(yě)印证着我们(men)的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初(chū)期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但(dàn)短(duǎn)期(qī)温度仍可能(néng)上下波(bō)动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当(dāng)前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期(qī)内市场更(gèng)可能继续处(chù)在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是主线。在(zài)政策和事(shì)件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有业绩落地的持续性机(jī)会(huì)。此外，当前(qián)重视消费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济(jì)代表的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字(zì)经济已成为现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字要素(sù)流通体系正在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望加大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据要素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件(jiàn)落地执行的(de)统筹(chóu)机构，数(shù)据要素(sù)市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心产业规(guī)模复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨(jù)头正加(jiā)大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据(jù)观(guān)研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然语言处(chù)理(lǐ)市场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规(guī)模(mó)复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方(fāng)面(miàn)，促消费一(yī)直(zhí)是目前政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费(fèi)的结构性机会(huì)。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入(rù)端(duān)看，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中提出(chū)今年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析(xī)师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的(de)重大安全领域、举国(guó广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良)体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内(nèi)经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良