文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么(me)最(zuì)大(dà)的问题(tí)既不是银行业，也不(bù)是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几家美(měi)国中小银行(xíng)）和商业(yè)地产的情况，就会发现(xiàn)他们(men)的问题其(qí)实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业地产危机(jī)，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)的牺(xī)牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷(dài)危机(jī)后监管对银(yín)行特别是大银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的(de)信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题(tí)，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快(kuài)速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风投机(jī)构失血的同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的(de)问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　<一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国(guó)商(shāng)业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)的另一(yī)个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业(yè)地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突出的地(dì)区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信息科(kē)技公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题(tí)，既不是小型银行的(de)缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来(lái)怎(zěn)样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带(dài)来什(shén)么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数(shù)科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金融企业融资中(zhōng)的(de)占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计对(duì)科技(jì)企业的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不(bù)会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)的(de)用(yòng)户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估(gū)值依托(tuō)在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其(qí)实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的(de)因特(tè)网服务(wù)提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入(rù)455亿(yì)美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如(rú)今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收(shōu)入(rù)创造(zào)了(le)高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是大型(xíng)科技企业(yè)，而是(shì)小型创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的(de)中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万(wàn)美(měi)元，大公(gōng)司净利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利(lì)润和现金(jīn)流的水平明(míng)显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在(zài)利润和(hé)现金(jīn)流表现上(shàng)显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大(dà)市值科技(jì)股上。未上市的(de)小型科创企业若不能产生利润(rùn)和(hé)现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融(róng)资本与科(kē)创投(tóu)资深度融合的商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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