文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有(yǒu)大(dà)问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的(de)问题既不是银行(xíng)业，也(yě)不(bù)是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业(yè)地产的情况，就会发现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产(chǎn)端(duān)，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行(xíng)的(de)资本管(guǎn)制大(dà)幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是(shì)他(tā)自己的(de)问题，而是(shì)储户(hù)的(de)问题，这(zhè)些(xiē)储户也(yě)不是一般散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投(tóu)公(gōng)司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时从投资项目(mù)中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于(yú)补充经营性(xìng)现金流，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行(xíng)业(yè)来(lái)说，算不(bù)上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业(yè)深度结合的这种商(shāng)业模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情(qíng)后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也(yě)不是(shì)房(fáng)地产的(de)问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是写字楼(lóu)的空(kōng)置(zhì)率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最(zuì)突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图(tú)等(děng)信息科技公司集聚(jù)的西(xī)海(hǎi)岸(àn)，也是受(shòu)到(dào)了创投(tóu)企业(yè)和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既不是小型银(yín)行的(de)缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连(lián)锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对(duì)经(jīng)济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染(rǎn)性还(hái)是(shì)影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多(duō)数科(kē)创企业是股权(quán)融资(zī)，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业(yè)的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占(zhàn)其资(zī)产的(de)比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企(qǐ)业(yè)和银行(xíng)体系的(de)相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长(zhǎng)的(de)用户量让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重塑人们的(de)生(shēng)活方式(shì)，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业(yè)的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算不(bù)上真(zhēn)正的(de)互联(lián)网公(gōng)司，大(dà)量公(gōng)司(sī)甚至只是(shì)在(zài)名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了(le)众多广告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号(hào)上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的(de)利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元(yuán)。如今(jīn)大(dà)型(xíng)科技(jì)企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家(jiā2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天)企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也(yě)主要(yào)开展在流动性强(qiáng)的大(dà)市值科技股上。未(wèi)上市(shì)的小型(xíng)科创企(qǐ)业(yè)若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大(dà)增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而(ér)非间接(jiē)融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，受影(yǐng)响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的(de)富(fù)人群(qún)体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资深度融合的商业模(mó)式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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