分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们预期(qī)。我们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续(xù)积累，较难(nán)大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民(mín)存(cún)款数(shù)据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末(mò)继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观(guān)的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计(jì)二季(jì)度市场对宽(kuān)信用(yòng)的(de)预期波动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期，对(duì)于(yú)政策工具，我们(men)判断(duàn)二(èr)季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数(shù)据：一(yī)季度的强劲信贷(dài)对(duì)后续或(huò)有透支》中提示了(le)一季度信贷的(de)大体量(liàng)投放(fàng)或(huò)对(duì)后续信(xìn)贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业(yè)强、居(jū)民弱特(tè)征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增单倍行距是多少约(yuē)1055亿(yì)元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露数据(jù)，一(yī)季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年(nián)年报业(yè)绩发(fā)布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需(xū)关(guān)系(xì)略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘(pán)大(dà)幅增加，而是来(lái)自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅(fú)度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再(zài)次出现(xiàn)同(tóng)比少(shǎo)增，居(jū)民(mín)短期贷款同比多增幅度(dù)也(yě)明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地(dì)产销售相对(duì)审慎的观点相一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍(réng)有一(yī)定(dìng)同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明(míng)显低(dī)于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数(shù)较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复的情(qíng)况下(xià)，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)折合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地(dì)产金融政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确(què)规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降，则每年(nián)压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿(yì)元。受(shòu)信用(yòng)债(zhài)收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回暖的(de)影响，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的(de)预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上行(xíng)、今(jīn)年(nián)4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消费、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经济修复的(de)结构性失(shī)衡，三四线城市及农(nóng)村地(dì)区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计(jì)未来较(jiào)难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判(pàn)断。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅回落，但我们(men)认为主要是(shì)由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季(jì)初居民存款资金重(zhòng)新流入(rù)理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的(de)大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率继续(xù)下行带来的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这(zhè)会(huì)导(dǎo)致后(hòu)续(xù)的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治(zhì)局(jú)会议对货币单倍行距是多少政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货(huò)币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二季度(dù)货币政策(cè)将以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后(hòu)续(xù)将(jiāng)继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对(duì)今年的各(gè)月构成差(chà)异化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较(jiào)大(dà)，未来的三(sān)个季度合计(jì)看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对(duì)全(quán)年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全(quán)年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期(qī)，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全年(nián)低点，在企业债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比多增的情况下(xià)，预(yù)计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧(jù)，居(jū)民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪(xù)进一(yī)步(bù)恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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