分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我(wǒ)们(men)想继续提示(shì)居(jū)民超额(é)储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对(duì)于政策(cè)工具(jù)，我们(men)判断二(èr)季度(dù)货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐背景图和文(wén)字(zì)以及制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思)信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的(de)报告《3月金融(róng)数(shù)据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，票据(jù)融(róng)资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更(gèng)为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同(tóng)比(bǐ)少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压(yā)，制造(zào)业投资(zī)放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频回(huí)落对应的(de)居(jū)民(mín)中长期贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消(xiāo)费(fèi)、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银行间体系流(liú)动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致(zhì)社(shè)融口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要(yào)来自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且(qiě)融资(zī)类信托若依据存(cún)量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测(cè)值完(wán)全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年(nián)基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其(qí)与(yǔ)消费(fèi)类相(xiāng)关(guān)行(xíng)业的现(xiàn)金流(liú)直(zhí)接关(guān)联，由于我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房活动修(xiū)复(fù)是(shì)渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复(fù)的结构性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及(jí)农村地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继(jì)续提(tí)示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行(xíng)相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思(fàng)或对(duì)后续月份有(yǒu)所透支，二季度市(shì)场对(duì)宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续下行带来的净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成(chéng)扩(kuò)大需求的(de)合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作(zuò)会议(yì)的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季(jì)度货币(bì)政策将以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结(jié)构性政策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预(yù)计(jì)央(yāng)行后续将继(jì)续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信(xìn)贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动(dòng)较(jiào)大(dà)，这也将对今年(nián)的(de)各月构成差异(yì)化的(de)基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年(nián)信贷体(tǐ)量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季(jì)度(dù)信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下(xià)半年经济下行及失业(yè)压(yā)力均(jūn)可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季度进入(rù)降息(xī)周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机(jī)会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间进一步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据有望同比多增的(de)情(qíng)况下(xià)，预计社融(róng)增速可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信用持(chí)续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

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