《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非(fēi)常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期的产业(yè)政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的(de)布局(jú)，很多投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯(bó)克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东大会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资(zī)者的(de)目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀(jué)，价光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词值投(tóu)资(zī)的(de)道虽相同(tóng)，但(dàn)法(fǎ)、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会(huì)者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由(yóu)是(shì)根据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利(lì)好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节性的(de)，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和(hé)之前有很大的不同(tóng)。当前(qián)市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由(yóu)是(shì)除了(le)逻(luó)辑(jí)推演，很(hěn)多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前(qián)交易(yì)了(le)政策(cè)的(de)方向，而(ér)且今年(nián)国内的(de)政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然(rán)在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数(shù)字经济和中特估(gū)依然既(jì)有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新(xīn)能源崩(bēng)坏的(de)筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具(jù)体表现(xiàn)为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业(yè)绩的公布(bù)反(fǎn)而出(chū)现了一定的(de)买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是(shì)业绩修复(fù)或有韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和(hé)消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季(jì)报显示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但核(hé)心问(wèn)题在于(yú)当(dāng)前(qián)盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利(lì)还在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费的盈利(lì)有一(yī)定的(de)修复，而市(shì)场由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确(què)的(de)：政策(cè)关注(zhù)产业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内(nèi)也处于一个会议(yì)密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相继召开。决策(cè)层(céng)对(duì)于当前经济(jì)复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题(tí)，有着(zhe)清醒的(de)认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低(dī)水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体经(jīng)济(jì)的(de)产业(yè)升(shēng)级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融(róng)合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单(dān)退(tuì)出(chū)”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的(de)政策需要(yào)强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的(de)领域(yù)要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济(jì)和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领域和(hé)低技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面需要(yào)协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不(bù)能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么最(zuì)高科技的(de)领(lǐng)域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源(yuán)重点(diǎn)的(de)人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破(pò)内外部约束的(de)关键。技术创新能力(lì)取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词去几(jǐ)年的非(fēi)常态之(zhī)后，在(zài)内外部不确定性的制(zhì)约下，如(rú)何让当前(qián)每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的差距(jù)，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接(jiē)下来(lái)的政策力度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多(duō)大、美(měi)联储到底下一步面临(lín)的是什么(me)样的经济形势(shì)等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的(de)程度，并据(jù)此进(jìn)行布局(jú)。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股东大会(huì)上看(kàn)到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资(zī)路(lù)径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字(zì)化(huà)、高端化与智能化(huà)是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需(xū)要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的产业是不能进行(xíng)战略布(bù)局的(de)。投资的(de)中间(jiān)状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来(lái)确(què)定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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