文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问(wèn)题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既(jì)不是银行业，也不(bù)是房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家(jiā)美(měi)国(guó)中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业(yè)地产危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把资产过(guò)于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对(duì)银行特别是大(dà)银(yín)行(xíng)的(de)资本管制(zhì)大(dà)幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题出(chū)在负债端(duān)，这并(bìng)不(bù)是(shì)他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经(jīng)营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深(shēn)度(dù)结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本(běn)质也(yě)不是房(fáng)地产的(de)问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的(de)是写字(zì)楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到了创(chuàng)投企业和科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题(tí)，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非金融企业融资(zī)中(zhōng)的(de)占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统计对(duì)科技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互(hù)联网信(xìn)息技术(shù)的快速发展以及(jí)美国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户(hù)量让(ràng)大家相信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方式，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本(běn)市场将估值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了(le)企(qǐ)业(yè)的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的(de)互联网公司，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的(de)因(yīn)特(tè)网服务提供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了(le)众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业(yè)的(de)盈利模式(shì)成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务收入创造了(le)高(gāo)水(shuǐ)平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱(qián)”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　2l是多少斤 2l是多少kgdt>第(dì)三(sān)，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金(jīn)流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利润和现金流的水平(píng)明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开(kāi)展在流(liú)动性强的(de)大(dà)市值(zhí)科(kē)技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率(lǜ)的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大(dà)大(dà)增加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接(jiē)融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息(xī)周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创投资(zī)深(shēn)度融合的商业模(mó)式，但(dàn)很(hěn)难真正伤(shāng)害到大(dà)多(duō)数美国居民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造(zào)血(xuè)能力的大型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预期

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