平(píng)安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在(zài)于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长期间(jiān)空档(dàng)可能(néng)拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地产(chǎn)销售不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业(yè)贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频(pín)开工率和重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可(kě)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国(guó)经济(jì)环比增(zēng)长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政策对(duì)实体经济(jì)的支持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进(jìn)家(jiā)庭超额(é)储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同(tóng)期疫(yì)情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度(dù)触“冰”的低基(jī)数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间(jiān)社(shè)融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期的(de)次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融(róng)资(zī)基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续(xù)高(gāo)于去(qù)年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力(lì)，政府债融资规模(mó)较去年同期(qī)累(lèi)计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的(de)总(zǒng)体规模与去年(nián)相当。但不(bù)同之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余(yú)批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额(é)度不及(jí)万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到(dà16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长o)弱排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)单(dān)月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效(xiào)发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行(xíng)面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其变化的(de)主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的(de)首次同(tóng)比少(shǎo)增，其(qí)驱动(dòng)因素(sù)更多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的(de)再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实(shí)体经济的支持力度可(kě)能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开工金(jīn)额同环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同(tóng)期(qī)的半数(shù)）。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济(jì)的环比增长动能(néng)较快衰减。

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