分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预计(jì)二(èr)季(jì)度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期(qī)，对于(yú)政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和(hé)文(wén)字(zì)以及(jí)制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿(yì)元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中提示了(le)一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月受武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们(men)认为基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻(wén)发布武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子会(huì)披露(lù)数据(jù)，一季度基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布(bù)会上(shàng)表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点(diǎn)布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利(lì)差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售(shòu)高(gāo)频回(huí)落对(duì)应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或(huò)使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大(dà)增，且(qiě)银行间体系(xì)流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要(yào)来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而(ér)今年经(jīng)济弱(ruò)修复(fù)的情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公(gōng)积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地(dì)产金(jīn)融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是(shì)同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少(shǎo)增主要是(shì)直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)809亿(yì)元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位、企业(yè)债务(wù)融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了(le)今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受(shòu)益(yì)于居(jū)民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)居民消费、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构性(xìng)失衡(héng)，三(sān)四线城市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善(shàn)略(lüè)弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续(xù)积(jī)累，预计(jì)未来(lái)较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金(jīn)重新流(liú)入理财(cái)产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年(nián)也(yě)受假期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一(yī)个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响，也(yě)是企业(yè)存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年(nián)，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续(xù)利率继续下行带来的(de)净息差压力(lì)，因此倾向于在年(nián)初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了(le)去年底(dǐ)中央(yāng)经(jīng)济工作会议(yì)的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货币政策的(de)结构(gòu)性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为(wèi)主(zhǔ)，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官(guān)方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构(gòu)性货币政策(cè)工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波(bō)动较大(dà)，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构成差(chà)异化的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较大(dà)，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回(huí)落的(de)趋势(shì)，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们(men)测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次(cì)降准(zhǔn)的(de)判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下(xià)行及失业压(yā)力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可(kě)能在(zài)四(sì)季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于(yú)社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望(wàng)同(tóng)比多增的(de)情况下，预(yù)计(jì)社融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回(huí)落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险(xiǎn)加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预期。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模板(bǎn)

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