来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位(wèi)，近期(qī)也(yě)引发了通(tōng)胀还(hái)是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全(quán)球(qiú)大宗商品(pǐn)价(jià)格(gé)的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部需(xū)求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了(zēng)速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的(de)一(yī)部分而已，它(tā)主要包含的是(shì)存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的，其(qí)实(shí)任何(hé)商品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人们(men)用自己(jǐ)生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的，它们对于居(jū)民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不(bù)同而(ér)已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流(liú)动(dòng)性(xìng)最(zuì)好的货币(bì)形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些，但依然(rán)还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以(yǐ)进(jìn)一(yī)步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实(shí)体部门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加全面的统计(jì)出货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居(jū)民和(hé)企业(yè)减少了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模告(gào)别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了(le)购买银行(xíng)存款，这种结构性变(biàn)化(huà)推升了(le)纳入(rù)M2统计的货(huò)币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造(zào)速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的(de)统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民(mín)来(lái)购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的(de)信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有(yǒu)没有通(tōng)胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了(le)负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造(zào)，货币存(cún)量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规(guī)模(mó)的存(cún)量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度(dù)最新数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流(liú)转起(qǐ)来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查(chá)数(shù)据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现负(fù)增长，这是(shì)非疫情、非春节月份(fèn)第二(èr)次出现这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量(liàng)只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净(jìng)发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门的企业债券净(jìng)发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用和货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的(de)货币量处(chù)于低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可(kě)以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方(fāng)面(miàn)是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个(gè)方面来看(kàn)，私人(rén)部(bù)门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下(xià)降的(de)情况下，需要降低(dī)负债(zhài)端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居(jū)民部门的(de)融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们(men)在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利率已(yǐ)经(jīng)大(dà)幅下(xià)行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产(chǎn)端来(lái)说，房产价格(gé)面临调整压(yā)力(lì)，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需(xū)要对居(jū)民负债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的信心和(hé)预期(qī)。居民和企(qǐ)业(yè)对于(yú)未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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