核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万中国有多少万大军，中国多少万兵力亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低于(yú)市场(chǎng)预期(qī)，居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总需(xū)求短板仍在居民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向居民(mín)信(xìn)心依然(rán)不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了(le)资金的循环效率和(hé)对(duì)经济的(de)拉(lā)动效力。因(yīn)而(ér)，信贷(dài)企稳的(de)持(chí)续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也(yě)是(shì)后续观察(chá)金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落(luò)地不及(jí)预(yù)期(qī)，房地产链条修复(fù)节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自(zì)然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关键在(zài)于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新增融(róng)资在前(qián)置发(fā)力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等(děng)主要融资渠道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然回落(luò)，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总量有效增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济(jì)复(fù)苏的(de)力(lì)度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回(huí)升2个月，并(bìng)且(qiě)新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效应将进(jìn)一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依(yī)赖于持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的(de)修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业(yè)银行(xíng)信贷投放的前(qián)置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增。但中国有多少万大军，中国多少万兵力随(suí)着信贷(dài)政策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们(men)后续观(guān)察(chá)金融和经济(jì)数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资金的供(gōng)给端并不(bù)是问题。新增(zēng)融(róng)资持续性的关键在(zài)于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政(zhèng)预(yù)算，而(ér)今年(nián)财政预算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业(yè)融资需(xū)求(qiú)自(zì)2022年以来总体维(wéi)持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期(qī)和负(fù)债强度，而(ér)当前居民就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续(xù)流向(xiàng)居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀(中国有多少万大军，中国多少万兵力diàn)了下来，而不(bù)是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月居民部(bù)门新(xīn)增净融资(zī)同比(bǐ)少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商务活(huó)动(dòng)指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市(shì)的商品房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活(huó)动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷款(kuǎn)利(lì)率远(yuǎn)高于理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品预(yù)期收益率(lǜ)，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存(cún)量同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步(bù)释(shì)放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民收(shōu)入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行较强的(de)信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的(de)主(zhǔ)要流向应为基建和(hé)制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门新增净(jìng)融资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融资(zī)的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)，已完(wán)成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在(zài)前一年(nián)度末提前下达(dá)了次年的部分(fēn)专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个(gè)月移动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济(jì)复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持(chí)续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润(rùn)，推(tuī)动(dòng)了财政存(cún)款和央行结存(cún)利润向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱(ruò)，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动(dòng)广义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲态(tài)势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望持续(xù)高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的(de)相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支(zhī)撑基建配(pèi)套融(róng)资(zī)需求，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适(shì)度(dù)节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前(qián)融资的(de)短板，引导其合(hé)理改善(shàn)预期是社融增速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资已经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一(yī)步加(jiā)力。

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