摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升(shēng)温。除了(le)4月居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增(zēng)社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来(lái)最低(dī)值(zhí)，低于去年同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民(mín)新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款转负(fù)，反(fǎn)映(yìng)居民(mín)融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资(zī)的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融(róng)资结构(gòu)向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去(qù)年(nián)同期。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债(zhài)净发(fā)行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批(pī卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些)额度，地方债(zhài)净发(fā)行规模或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债(zhài)对(duì)社融存量(liàng)同比增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)信贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业(yè)融资也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中长期(qī)贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融资和(hé)企(qǐ)业融(róng)资的总(zǒng)量是(shì)否修(xiū)复(fù)，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些款(kuǎn)结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在4月再度出(chū)表回(huí)到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居(jū)民(mín)风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对(duì)应部(bù)分转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据尚(shàng)未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看对流动性存(cún)在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)5028亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差(chà)额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业(yè)存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数(shù)据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于(yú)五因素(sù)法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距(卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些jù)可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素(sù)法测(cè)算超储(chǔ)带(dài)来(lái)更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系(xì)资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上行基本回(huí)到(dào)数据发布前的(de)状态(tài)，对社(shè)融不及预期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号(hào)值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融(róng)和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增，是社融的(de)主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可(kě)能超出了(le)预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映(yìng)对政(zhèng)策(cè)发力的(de)担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈(yíng)。对(duì)比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延(yán)续(xù)下行，当前债市(shì)的反应，可(kě)能(néng)体现出部分(fēn)投资者预(yù)期(qī)利率已下(xià)行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存(cún)款下(xià)降，或主要(yào)是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重回(huí)理财，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对(duì)其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银(yín)机构资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利(lì)率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高(gāo)，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波(bō)动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)货币政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)变化，国(guó)内(nèi)货币政策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文(wén)假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如(rú)流(liú)动性(xìng)投(tóu)放少于往年(nián)同(tóng)期，流动(dòng)性可能出现超预(yù)期变化(huà)。

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