金融界5月27日(rì)消息 近(jìn)日因为昆明(míng)国资委(wěi)的一封声明(míng)，让城投(tóu)债成为关注的焦点(diǎn)，当前地方债的规模和地(dì)方政(zhèng)府的偿债能力已经越来越被(bèi)重视。如(rú)何如何(hé)处置地方债务(wù)？

　　中(zhōng)泰证券(quàn)首(shǒu)席经济(jì)学家李迅雷(léi)发文称，地方债包括地方一般债、专项(xiàng)债和定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历包括城投债在内的各种隐(yǐn)形债，其规模究竟有多(duō)大，尚有争议，但增长迅猛。包括银行、保险(xiǎn)、基金等在内的(de)机构投(tóu)资者是地方债的主要(yào)持有者(zhě)，他(tā)们普遍担心的还是城投债务、非标等地(dì)方政府隐形债风险。例如(rú)，近(jìn)期贵州(zhōu)省政(zhèng)府(fǔ)发展研究中心提出，“化债工作推进异(yì)常艰难，仅依(yī)靠自身能力(lì)已无法得到(dào)有(yǒu)效解决。”

　　在李迅(xùn)雷看来，在土地(dì)财(cái)政缩水的背景下(xià)，地方政府的财权与(yǔ)事权不匹配问题又(yòu)凸显出来(lái)。在我(wǒ)国政府杠杆率(lǜ)水平并不算(suàn)高的前提下，我国(guó)地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率水平确实够高了。需要(yào)调整中(zhōng)央和地方(fāng)之间债务余额的比例关系。“今后应加大中央(yāng)政(z定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历hèng)府(fǔ)的发债规模，为地方(fāng)经济减负。”他明确(què)指出。

　　李迅雷(léi)认为，在当(dāng)前中国经济转(zhuǎn)型的关键阶段(duàn)，维(wéi)护地(dì)方政府的信用(yòng)，防范区域性金融风险显得尤为重要，故在城投公司还(hái)没(méi)有与政府(fǔ)部门完(wán)全“脱(tuō)钩(gōu)”之前，城(chéng)投债的“信仰”仍(réng)需要保持(chí)。

　　李(lǐ)迅雷建议给予困难省份一(yī)定(dìng)的“托(tuō)底”支持，在政(zhèng)策上大力度支持地方(fāng)政府“化债”。如帮助地方政(zhèng)府（如城(chéng)投公司的借(jiè)新还旧）降低债务成本、拉(lā)长债务期限（非债券类债务(wù)展期，如遵义道桥实践银行贷(dài)款(kuǎn)展期），通过政(zhèng)策性银(yín)行(xíng)或(huò)商(shāng)业银(yín)行的低息(xī)资金来降(jiàng)低债务(wù)成本，让债(zhài)务(wù)更加容易滚续。

　　李迅雷还建议(yì)，中央政策上支持地方政府通过出让国(guó)有资产来偿债(zhài)。他表(biǎo)示这类典型案例为(wèi)“茅台化债(zhài)”：2019年12月、2020年12月茅(máo)台(tái)集团两(liǎng)次公告无偿划(huà)转上市公司共计1亿股股份（合计(jì)占(zhàn)贵(guì)州(zhōu)茅台总股本(běn)8％，按当时市价计量市值约为1600亿元(yuán)）至(zhì)贵(guì)州国资。

　　以下文字来源李(lǐ)迅雷金(jīn)融(róng)与投资（ID:lixunlei0722），原标题《如何(hé)处置(zhì)地(dì)方债(zhài)务的辨证思考》

　　截至2022年末全国(guó)城投有息债务54.1万亿元

　　城投平(píng)台(tái)成为地方债务主要体现(xiàn)形式

　　城投债是指城投企(qǐ)业公开发(fā)行的(de)公司(sī)债券和中期票据。按照(zhào)新(xīn)预算法、“43号文”出台(tái)明确城投债(zhài)与地方政府信用脱钩，城投公司定(dìng)位由(yóu)地方(fāng)政府投融资机构转变为市场化运营(yíng)主体，地方政(zhèng)府不(bù)再对城投债(zhài)兜底。但实际上市(shì)场仍(réng)然把(bǎ)城投债看作由(yóu)地方政府背书(shū)的高信用等级(jí)债券。 <定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历/p>

　　因此城投(tóu)公司通常都是地方(fāng)政(zhèng)府下设的投融资机(jī)构，很难完全独立成为与政府无(wú)关的纯(chún)市(shì)场化的(de)企业。城投的债务主要包括向(xiàng)银行(xíng)借款和(hé)发行债券融(róng)资这两种方式，以前一种方(fāng)式为(wèi)主，但后一种债权融资的规(guī)模也不小，到(dào)2022年末(mò)，余额估计(jì)在13万亿元以上。

　　总体看，2011年以来，全国(guó)城(chéng)投有息债务快速扩张，每(měi)年增速均保持在10％以上，到2022年末，全国城投(tóu)有息债务为54.1万亿元，相较2011年的6.4万(wàn)亿元增长了7倍以上(shàng)。

城投平台发债余额(é)的增长

图片来源：Wind， 中泰证(zhèng)券(quàn)研究所

　　因此，城投平台实际上已经(jīng)成为(wèi)地方债务的(de)主要体现形式，规模明显超过地(dì)方(fāng)政府的一般(bān)债和专(zhuān)项债之和。城投平台(tái)中，如今，城投平台的债券余额大约为13.8万(wàn)亿元，迄今并(bìng)无违约案例(lì)，说明城投(tóu)债仍属于地方政府背书的(de)高等级信(xìn)用债(zhài)。但是，城投平台的非标(biāo)违约情(qíng)况时有发生(shēng)，银行(xíng)贷款展(zhǎn)期、调(diào)整(zhěng)还(hái)贷(dài)方(fāng)式的也比较多。

　　地方政府(fǔ)应确保(bǎo)城投债(zhài)按时兑付，不能轻(qīng)易违约

　　当前市场对地(dì)方政府债务增长(zhǎng)和(hé)财政收入(rù)增速(sù)下降甚至负增长的现象普遍担心，尤其对财(cái)力偏弱的(de)东北、中西部省(shěng)份，城投(tóu)债(zhài)的收益率普(pǔ)遍高于(yú)东部发(fā)达省市(shì)。2022年13个(gè)省土(tǔ)地出让金对政府债务(wù)利息覆(fù)盖(gài)程度不足100％（2021年只有5个），扣除城投拿地之(zhī)后(hòu)，捉襟(jīn)见肘的情(qíng)况更加明(míng)显(xiǎn)。

　　河(hé)南的永煤债(zhài)违(wéi)约之后，对(duì)河(hé)南省乃至全(quán)国(guó)的(de)信用(yòng)债市场都造成负面冲击(jī)，信用分层现象加剧，部分经济偏弱区域被边缘化。例如青海(hǎi)、云南和天津等近几年融资成本仍在上升；黑龙(lóng)江、贵州2017-2019年融(róng)资(zī)成本大幅上升，虽然2020年以来融资成本有所下降，但整体降幅(fú)相较全(quán)国更小。辽(liáo)宁、广西、吉(jí)林、重庆、陕西、宁夏(xià)和甘(gān)肃2020年以来城投债(zhài)加权平均票面利率降幅也明显不如全国。

　　当前在经济复苏不(bù)及(jí)预期的背景下，投(tóu)资者的风(fēng)险偏好明(míng)显下降。为此，地方政(zhèng)府应该确保城投债的按时兑付。因为违(wéi)约不仅不(bù)能解决债务问(wèn)题(tí)，反而会恶化(huà)区域信用环(huán)境，导致(zhì)地方国企融资难、融资贵(guì)。从未来区域经济发展的角度看(kàn)，政府部门仍(réng)需要持续举债来实现经济平稳增长，需要保持政府信用，不能轻易违(wéi)约。

　　建议(yì)中央(yāng)大力(lì)度支持(chí)地方政(zhèng)府“化债”

　　因此，当(dāng)前迫切需要增强城投债权人的(de)持有信心，首(shǒu)先要(yào)确(què)保(bǎo)城投(tóu)债不违约，这就意味着城投(tóu)公司能够具备低成本的借(jiè)新还旧能力(lì)。

　　中央提(tí)出“谁(shuí)家的(de)孩子谁家(jiā)抱”，意味(wèi)着(zhe)对地方债不兜底，但建议给予困难省(shěng)份一(yī)定的“托底”支持，即(jí)在政策上大力度支持地(dì)方(fāng)政府“化债”，如帮助地方政府(fǔ)（如城投公司的(de)借(jiè)新(xīn)还旧）降低(dī)债务(wù)成本、拉长债务期(qī)限（非债券(quàn)类(lèi)债务展期，如遵(zūn)义道桥实(shí)践银行(xíng)贷款展期(qī)），通过政(zhèng)策性银行或商业银行的低息资金来降(jiàng)低债务成(chéng)本，让债务更(gèng)加容易(yì)滚续。

　　此外(wài)，对(duì)于地方(fāng)政府可否通过出让(ràng)国有资产(chǎn)来(lái)偿债方面，也(yě)希望中央给予政策上的支(zhī)持。因为今年3月1日，国资委在(zài)对政(zhèng)协十三届(jiè)全国委员会第五(wǔ)次会(huì)议第00503号提案(àn)的答(dá)复(fù)中表示(shì)，将适时(shí)出台(tái)制度规定及(jí)操作(zuò)细(xì)则，探(tàn)索国有(yǒu)权益(yì)份额规范化退出(chū)的有效方式和途径，充分发(fā)挥有限合(hé)伙企业的优势，助力国有企业创新发展。

　　通过出让(ràng)国有企业股权获得(dé)收入(rù)偿还债务，典型案(àn)例(lì)为(wèi)“茅台化(huà)债”：2019年12月、2020年12月茅(máo)台(tái)集(jí)团两次公告(gào)无偿(cháng)划转上市公(gōng)司共计1亿股股份（合(hé)计占贵州(zhōu)茅台(tái)总股本8％，按当时(shí)市价计量市值约为1600亿(yì)元(yuán)）至贵州国资。

　　在当前中国(guó)经济转型的关键阶(jiē)段(duàn)，维护地方政(zhèng)府的信用，防范区(qū)域性金(jīn)融风(fēng)险显得尤(yóu)为重要，故在(zài)城投公司还没有与(yǔ)政府部门完全(quán)“脱钩”之前，城投债的“信仰”仍(réng)需要(yào)保持。

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