“现在的房地产很(hěn)难再(zài)出(chū)现像(xiàng)过(guò)去十(shí)年的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和(hé)投资者(zhě)的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单(dān)个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从(cóng)行业来看，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而(ér)且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的(de)空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要(yào)满足以下三个基(jī)准：有大的国资(zī)背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的(de)信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资(zī)金来源来自新盘(pán)的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一(yī)般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些房企能(néng)在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困(kùn)难(nán)，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了一个很明(míng)显的分(fēn)化，无论(lùn)是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房地产行业(yè)内(nèi)，我们的逻(luó)辑(jí)是(shì)，“寻找最后的(de)赢家”。而(ér)具(jù)体到(dào)如何挖掘，我们(men)会特别重视(shì)企业的成本优势(shì)，更具体一(yī)点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内(nèi)的(de)最低水平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国(guó)央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出(chū)现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以(yǐ)A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展(zhǎn)、光(guāng)明(míng)地产、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数(shù)。而更加值得(dé)注意(yì)的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房(fáng)企(qǐ)储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预(yù)判未(wèi)来市场，以及(jí)过于激(jī)进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房(fáng)企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现(xiàn)了(le)快速的开盘利(lì)用率，预(yù)计今年(nián)会有更(gèng)多(duō)的(de)楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多(duō)弹(dàn)药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在强二线和(hé)二线城(chéng)市；另一方面，它(tā)的(de)扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房(fáng)企的(de)扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民营企(qǐ)业的(de)影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时要出手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得(dé)太快(kuài)，但未来的两年(nián)市(shì)场没(méi)有想象得那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负债率提高(gāo)到(dào)一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地(dì)较积极的房(fáng)企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在(zài)60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的(de)扩(kuò)张速(sù)度(dù)与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉trong>滨江集团(tuán)等个(gè)别(bié)民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不(bù)意味(wèi)着，民营企业中就没(méi)有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房企同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的十大流通股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配置(zhì)混合型证券(quàn)投(tóu)资基(jī)金”“全(quán)国社保基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资(zī)产公司的(de)几(jǐ)只产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青(qīng)睐，和(hé)其自身的基(jī)本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来(lái)的(de)近三年时间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等多维度都(dōu)表现(xiàn)了较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实现了(le)扣(kòu)非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团扎(zhā)根杭州的(de)战略布局关系密(mì)切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占(zhàn)到(dào)近(jìn)六成(chéng)。近(jìn)三(sān)年(nián)持续(xù)稳居杭(háng)州房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来(lái)多家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游(yóu)环节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下(xià)游应(yīng)用行业主要包(bāo)括中(zhōng)介(jiè)服(fú)务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游(yóu)材(cái)料(liào)端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工(gōng)不足导致上(shàng)游不被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存(cún)量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民(mín)保有(yǒu)的(de)住房规模越来越大，随着(zhe)时(shí)间的(de)增加，内装更(gèng)新的需(xū)求也会越来(lái)越多。美国(guó)过(guò)去的数(shù)据充分(fēn)说(shuō)明了这一点，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们(men)相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例(lì)如消费建材(cái)、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下游细(xì)分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年内(nèi)表现的(de)统计，目前暂居前两位的(de)都是来(lái)自家(jiā)纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们分(fēn)别是(shì)富安娜和水星(xīng)家纺，特别是(shì)前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报(bào)告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季(jì)报的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，能(néng)够(gòu)发现该股早已成为基(jī)金重仓股的(de)天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都(dōu)是价值(zhí)派(pài)基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业(yè)链股票(piào)还(hái)有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的(de)家居板(bǎn)块也因疫(yì)情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢等(děng)多(duō)因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦(bāng)家居。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年(nián)内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过(guò)23％，从业(yè)绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是归母净利润(rùn)，公(gōng)司(sī)都实(shí)现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报(bào)中他管理的(de)广发策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏回(huí)报均增加了持(chí)股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家居十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意(yì)思(sī)的是，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全(quán)部(bù)三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十(shí)大(dà)流通股股东，其(qí)也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居(jū)家纺外，下(xià)游的物(wù)业股(gǔ)也越(yuè)来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的(de)大(dà)多在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是(shì)比较(jiào)高的(de)，每年到期的合同里(lǐ)提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目(mù)到(dào)期(qī)之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真(zhēn)正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因(yīn)为(wèi)保安这些(xiē)固定人员成本的(de)年度增长(zhǎng)，不(bù)过服(fú)务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客(kè)户没有那么(me)满意，能做到(dào)提价难度是(shì)非(fēi)常(cháng)大的(de)。但是该公司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他(tā)进一步强调。

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