《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场进入了战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对(duì)宏观环(huán)境的(de)担忧，对数字技术(shù)的批(pī)判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可能不是(shì)清晰(xī)的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后(hòu)往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是(shì)有季节性的(de)，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政(zhèng)策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难(nán)用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经(jīng)提前(qián)交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大(dà)开大合。新出台的(de)政策更(gèng)多地在落(luò)实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和(hé)中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来(lái)预期的业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融、消费(fèi)和公用事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致预期。随(suí)着一(yī)季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥(huī)了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前(qián)也(yě)有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布(bù)反而出现了一定的买预期(qī)卖(mài)现实的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复(fù)或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期(qī)超(chāo)额收益过(guò)于显著(zhù)，目前(qián)除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)的(de)全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题(tí)在(zài)于当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈(yíng)利(lì)很难(nán)撑起A股系(xì)统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹的(de)幅度都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意的修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的(de)：政策关注产业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国(guó)内(nèi)也(yě)处(chù)于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委(wěi)会议(yì)和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复(fù)苏势头不稳的(de)问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确不(bù)会再走(zǒu)老(lǎo)路——不(bù)会通过低(dī)水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升(shēng)级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下来一段时(shí)间的政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和(hé)金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低(dī)技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要(yào)协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的(de)领域，它(tā)的下游(yóu)需求也(yě)主要来(lái)自消费电(diàn)子(zi)产数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意品(pǐn)中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是(shì)人，作为投(tóu)资(zī)生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力(lì)资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外(wài)部约束(shù)的关键。技术创新能力(lì)取决于制度(dù)保障下(xià)的(de)主观能动性，在(zài)经历了过(guò)去几(jǐ)年(nián)的(de)非(fēi)常态(tài)之后，在内外(wài)部不(bù)确定性的制(zhì)约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表的数字经济大(dà)发(fā)展，有可能能(néng)够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的(de)角(jiǎo)度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效(xiào)果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜(qián)在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问(wèn)题(tí)的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大(dà)，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到(dào)价(jià)值投资者很重要的一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径(jìng)也将会非常(cháng)明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需(xū)要进行(xíng)战略布(bù)局。投资的下限是(shì)避免系统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布(bù)局的(de)。投资的中间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊(kān)。

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