王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度(dù)低估时(shí)，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄(qiāo)然(rán)发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发(fā)生(shēng)。过去银(yín)行股的(de)大(dà)行情，都是(shì)在悄无(wú)声息(xī)中默(mò)默上(shàng)涨的，因(yīn)为(wèi)银(yín)行股平时关(guān)注度(dù)并(bìng)不高。等到因几抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事(shì)情(qíng)是2014年(nián)。或许(xǔ)经(jīng)历过的(de)人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却(què)自(zì)己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因(yīn)并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如(rú)果确(què)实没有实(shí)质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去(qù)猜测：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的(de)成(chéng)本，那么这些资金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在(zài)某些情况下会被打破，即(jí)因(yīn)为一(yī)些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实(shí)质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的(de)机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们的考核(hé)要求是(shì)相对收益(yì)，因(yīn)此在大(dà)多数(shù)时候(hòu)，他们不会(huì)因为股息(xī)率诱人而买入，他们(men)的任(rèn)务是(shì)战胜(shèng)自己基(jī)金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取股(gǔ)息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来(lái)看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其(qí)他类似考核(hé)的机构投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工(gōng)智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资者(zhě)有可(kě)能是卖出银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的(de)这(zhè)段(duàn)时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能是买入的。因为这些资(zī)金不(bù)考核相对(duì)收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国(guó)近期市场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此股(gǔ)息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点(diǎn)与我们预(yù)期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致成(chéng)立(lì)，即：在银(yín)行股(gǔ)估(gū)值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可(kě)以清(qīng)晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银(yín)行底部启动一样(yàng)，很可(kě)能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低(dī)估值(zhí)、高股息率的银行股(gǔ)。而他们(men)的口味与公募基金刚好(hǎo)是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的(de)资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然(rán)较高，而资(zī)金面依然(rán)宽松(sōng)，那(nà)么(me)这些高股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三(sān)年(nián)期间(jiān)的(de)一(yī)些特(tè)殊(shū)政策(cè)，已(yǐ)经(jīng)出现调(diào)整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如(rú)，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几年大(dà)行承担了(le)一些监管要求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投放(fàng)利(lì)率很(hěn)低(dī)，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业务的(de)中小银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融(róng)服(fú)务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增(抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗zēng)”（指单户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低(dī)于上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去(qù)三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需要留(liú)存一定的利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一(yī)期(qī)的(de)信贷投放，因此利润并不(bù)是越(yuè)低越好，需要(yào)维持一(yī)个(gè)合(hé)理利(lì)润。而目前盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)已经接(jiē)近这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合(hé)理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情(qíng)况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些(xiē)买入高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业(yè)研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报(bào)告(gào)，不(bù)构(gòu)成任何(hé)投资建议(yì)，涉及个股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代(dài)表我们对(duì)他们的证券或产品的推(tuī)荐。具(jù)体投资(zī)建议请参考我们的研究报(bào)告(gào)。

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