核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗zhí)5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指(zhǐ)向居(jū)民信(xìn)心依然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经(jīng)济的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏(sū)的(de)力度，依(yī)赖(lài)于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地(dì)不及预期，房地产链(liàn)条修复节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷(dài)均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资(zī)渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月投放力度自(zì)然(rán)回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的(de)力度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信用周期的持(chí)续回(huí)升(shēng)一般(bān)指向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增(zēng)速(sù)连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连(lián)续(xù)3个月大超市场预(yù)期(qī)后，经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对(duì)经济(jì)的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏的(de)力度依赖于持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内(nèi)生融(róng)资需求的(de)修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发(fā)力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体经济(jì)内生(shēng)动能(néng)的边(biān)际(jì)回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，后续信(xìn)贷(dài)投放的(de)稳定(dìng)性，将是我们(men)后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在(zài)于激活居民部门。一(yī)则(zé)，在(zài)政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融条件持续宽松，资金的(de)供给端并不(bù)是问(wèn)题(tí)。新增融资(zī)持(chí)续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持(chí)较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民行为取(qǔ)决于(yú)收(shōu)入预(yù)期(qī)和负债强度，而当(dāng)前居民(mín)就业(yè)和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较(jiào)强的青年(nián)群(qún)体，失业率持续处(ckono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗hù)于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持(chí)续(xù)流向居民部门，而(ér)居(jū)民部门向企业(yè)部(bù)门的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回(huí)流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存(cún)款增速(sù)已于3月和4月连续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用品消费需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两个(gè)月呈现环比扩张态(tài)势(shì)，居民购房预(yù)期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改善态(tài)势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于(yú)理财产(chǎn)品预(yù)期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存量同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫(yì)情期(qī)间积累的(de)“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预期持续改善(shàn)增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净融资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主(zhǔ)要(yào)流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍(réng)是(shì)政府债券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年政府债券融资(zī)预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财(cái)政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额(é)度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏都有明显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分(fēn)化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的(de)资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一(yī)步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也(yě)将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的(de)稳定性和(hé)持续性将进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将会逐kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余(yú)资金和央行结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向私(sī)人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结(jié)余资(zī)金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同(tóng)推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策(cè)的(de)相互(hù)配合(hé)下，企业生产经营(yíng)预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融(róng)资需求，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需(xū)求的稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政策层(céng)对于信贷(dài)投(tóu)放(fàng)适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增(zēng)”，信(xìn)贷(dài)资(zī)源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的(de)短板，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势性回升的(de)重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部门新增(zēng)净融资已经(jīng)连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居(jū)民存款持(chí)续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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