分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转型(xíng)升级(jí)是(shì)导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工具(jù)，我们判(pàn)断二(èr)季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投(tóu)放(fàng)或对(duì)后续(xù)信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居(jū)民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约吴亦凡还出得来吗+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在(zài)2022年年(nián)报业(yè)绩发布(bù)会上(shàng)表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关(guān)市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比吴亦凡还出得来吗多增(zēng)幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数(shù)或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性(xìng)保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目(mù)及外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基(jī)数较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据(jù)同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信(xìn)托若依据存(cún)量比例压(yā)降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了(le)今(jīn)年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但(dàn)仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的预期。M1的(de)主要影响因素(sù)是企(qǐ)业活期(qī)存款，其与消费类相关(guān)行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上(shàng)行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济(jì)修复的结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这符合我们(men)此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上掩盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初(chū)居(jū)民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时(shí)，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年(nián)银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续下行带来的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在(zài)一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要(yào)精准有力(lì)，形成(chéng)扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货币政策(cè)的结构(gòu)性发(fā)力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年(nián)5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间(jiān)的信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这也将对今年(nián)的各月构(gòu)成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐(zhú)步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们(men)测(cè)算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下(xià)半年(nián)可(kě)能(néng)再次降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年(nián)经济下行及失业压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季(jì)度进入降息周期，中美两(liǎng)国基(jī)本面差(chà)+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情况下(xià)，预计(jì)社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地(dì)产领域(yù)风险加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持(chí)续(xù)不(bù)及预(yù)期。

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