平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市场预计6月(yuè)不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继(jì)续降价的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比增速快速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半(bàn)年美国住房租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的(de)相关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能(néng)源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率(lǜ)对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下(xià)行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如期(qī)回(huí)落，市(shì)场进一步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息(xī)。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风(fēng)险或(huò)在下半(bàn)年(nián)，当基数效应利好不再，美(měi)国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回(huí)升、住房租(zū)金回(huí)落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰退风险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季(jì)的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预(yù)期小幅(fú)下(xià)修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加(jiā)息的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权(quán)平均利率预(yù)期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高(gāo)位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际能源价(jià)格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源(yuán)价(jià)格基(jī)本企稳(wěn)，能(néng)源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的(de)住房租金环比(bǐ)增(zēng)速维持高(gāo)位，而二手车(chē)价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了(le)医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果(huí)落的(de)幅度(dù)存疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美国个人消费(fèi)支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可(kě)能来(lái)自居民收入和财(cái)富分配(pèi)的(de)改善(shàn)、财产性(xìng)利(lì)息收入(rù)的上升、实际(jì)收入上升(shēng)和消费预期改善(shàn)等(děng)多(duō)方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期(qī)上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美国经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的(de)基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生(shēng)新(xīn)的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目(mù)前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽车(chē)消费需求并(bìng)未(wèi)完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供应链(liàn)继(jì)续修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增长后实(shí)现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数(shù)据也(yě)印证(zhèng)了(le)美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务(wù)状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国(guó)商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力(lì)可能上(shàng)升。因此在下半年(nián)，美国汽为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果车销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月(yuè)至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如(rú)果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价(jià)格(gé)可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美(měi)欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整产量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油价(jià)。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美(měi)欧银行危机而下挫的(de)国际(jì)油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国(guó)地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或(huò)在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息。如(rú)果年(nián)末(mò)美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的(de)底气可能不(bù)足(zú)。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利率对美国经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果