文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的(de)问题(tí)既不(bù)是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的问题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业(yè)地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机(jī)后监(jiān)管(guǎn)对银(yín)行特别是(shì)大银(yín)行(xíng)的资本管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一(yī)级风险资(zī)本充足(zú)率从(cóng)次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债(zhài)端(duān)，这并不(bù)是(shì)他(tā)自己的问题，而是储户(hù)的(de)问题，这些(xiē)储(chǔ)户(hù)也不是(shì)一般(bān)散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭(miè)，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国(guó)银行业(yè)来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性(xìng)影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本(běn)质也不是房地产(chǎn)的(de)问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技(jì)公(gōng)司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既(jì)不(bù)是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围(wéi)来(lái)看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的(de)房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和银行(xíng)体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不像房(fáng)地产是家(jiā)庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财(cái)富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网信息(xī)技术的快速(sù)发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长的(de)用户量让(ràng)大家(jiā)相信科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更(gèng)有(yǒu)甚者，很(hěn)多(duō)公(gōng)司其实算(suàn)不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞(páng)大的用(yòng)户群吸(xī)引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最(zuì)终净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告(gào)和云(yún)业(yè)务(wù)收入创造了高水平的(de)利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现金(jīn)流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红等形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗sdt>

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按(àn)照市(shì)值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润(rùn)为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一(yī)比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金(jīn)流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业务(wù)也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市(shì)的(de)小型(xíng)科创(chuàng)企业若不能产生利(lì)润(rùn)和(hé)现金流，在高利率的(de)环境下破产概(gài)率大大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投(tóu)资深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血(xuè)能力(lì)的(de)大(dà)型科(kē)技公(gōng)司(sī)。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期(qī)的回(huí)落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗