《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出(chū)了(le)5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末(mò)中央发布长期(qī)的(de)产业(yè)政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的(de)布局，很(hěn)多投资(zī)者(zhě)更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资者的目(mù)光，投(tóu)资(zī)者总希(xī)望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数(shù)字(zì)技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例(lì)，银(yín)行保险等利(lì)好兑(duì)现后(hòu)往往(wǎng)是(shì)市(shì)场开始调整的开始。A股投资(zī)历(lì)来(lái)是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的(de)政策基(jī)调(diào)下开始(shǐ)全面大(dà)反(fǎn)攻(gōng)。我们(men)需要(yào)因(yīn)时而变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不(bù)同。当(dāng)前市场进入(rù)战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个(gè)重要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投(tóu)资者(zhě)往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才(cái)有了上(shàng)述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年(nián)国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和(hé)增长数(shù)据传递的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数(shù)字经济和中特估(gū)依(yī)然既(jì)有政策、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未(wèi)来预期的(de)业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为(wèi)持(chí)续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期(qī)也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子报的披(pī)露，市场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效(xiào)率。具(jù)体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主(zhǔ)题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖(mài)现实的操作。当然，相对(duì)而(ér)言市场(chǎng)也有定价效(xiào)率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最(zuì)近市(shì)场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年(nián)主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题(tí)在于当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们(men)看到(dào)这两(liǎng)条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一(yī)定的(de)修复，而市场由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关(guān)注(zhù)产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央财经委会(huì)议和国常会相继(jì)召开。决策层(céng)对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不(bù)会再走老路(lù)——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的(de)一(yī)个(gè)新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业(yè)融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年(nián)底(dǐ)强(qiáng)调(diào)接下来(lái)一段时(shí)间的(de)政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要(yào)重点支持和(hé)发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需(xū)求也(yě)主(zhǔ)要来自消费(fèi)电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人(rén)，作(zuò)为(wèi)投资(zī)生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点(diǎn)的人(rén)才、承载(zài)民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突破(pò)内(nèi)外部约束(shù)的关键。技(jì)术创新(xīn)能(néng)力取决于制度保障下(xià)的主观(guān)能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人工智能为(wèi)代表的(de)数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力(lì)资源的差距，这需要(yào)从(cóng)一个更高的角度理解人工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来的政策(cè)力度和(hé)效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈(yíng)利(lì)能否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海外的(de)潜在(zài)风险到(dào)底有多(duō)大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临的是什么样的(de)经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一(yī)系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是收获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股东大会(huì)上看到(dào)价值投(tóu)资者很重(zhòng)要(yào)的一(yī)个(gè)特质，即(jí)我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智(zhì)能(néng)化是明确的(de)诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业(yè)是不能(néng)进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资的(de)中间状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的(de)视(shì)角解构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的运(yùn)行，将中国(guó)经济看(kàn)作一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

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