核(hé)心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内部分化(huà)明(míng)显，行(xíng)业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质上过去一段(duàn)时间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格(gé)局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是(shì)成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银行等(děng)高股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格(gé)占优。我们(men)通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风格(gé)特(tè)征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们(men)在前期(qī)多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有冀g是河北哪里的车牌呈现严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)申万(wàn)一级行业中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大(dà)涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们(men)从今(jīn)年年初以来的(de)时间(jiān)维(wéi)度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技(jì)表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看(kàn)价(jià)值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明(míng)显(xiǎn)偏(piān)弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现(xiàn)不(bù)同，其(qí)背后(hòu)源于指数(shù)的(de)成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中创(chuàng)业(yè)板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的(de)科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的(de)行业(yè)容易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其(qí)本质(zhì)属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去(qù)年二(èr)十大报告提(tí)出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人(rén)工(gōng)智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低(dī)估值的(de)国(guó)央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视(shì)国(guó)央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中(zhōng)特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看(kàn)，股(gǔ)票是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我冀g是河北哪里的车牌们以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长指数与价值(zhí)指数的(de)归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的(de)业(yè)绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优(yōu)于价(jià)值股，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月度数据(jù)的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有(yǒu)望(wàng)更(gèng)快，但(dàn)风(fēng)格(gé)内部盈利增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段(duàn)行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本(běn)面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度以来市(shì)场表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)着我们的(de)判断。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市(shì)场短期可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到(dào)其(qí)他因(yīn)素的(de)扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续(xù)处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机(jī)会(huì)。此外，当前重视消费结(jié)构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩(jì)验证的(de)去(qù)伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和(hé)技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代(dài)化(huà)产业(yè)体系的重要支撑，数字(zì)要素(sù)流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要(yào)素(sù)市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执(zhí)行的(de)统筹机构，数据(jù)要素市场化(huà)有望(wàng)加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基(jī)建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结(jié)果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件(jiàn)的需(xū)求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费(fèi)方面(miàn)，促(cù)消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关注的(de)重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济复(fù)苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零总(zǒng)额(é)增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前(qián)文中提出今年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面(miàn)改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样较(jiào)高(gāo)，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的(de)部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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