核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交流(liú)活动时，对今(jīn)年市场风格(gé)的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人(rén)工(gōng)智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这(zhè)些(xiē)大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银(yín)行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析(xī)市场风(fēng)格特(tè)征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格(gé)行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年10月末以来科(kē)技(jì)占(zhàn)优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风格指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业(yè)权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格(gé)中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达(dá)35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技(jì)行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容(róng)易(yì)受(shòu)到政策(cè)利好和(hé)预期(qī)改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋(qū)势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮行(xíng)情中(zhōng)数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立(lì)国(guó)家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推(tuī)出(chū)标志(zhì)人工智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层(céng)面高度重视(shì)国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下(xià)中(zhōng)特估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的业(yè)绩又(yòu)开(kāi)始(shǐ)优(yōu)于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前期的(de)政策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观月度数据的(de)回(huí)升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下(xià)现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈(yíng)利增速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差(chà)值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资(zī)本(běn)市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事(shì)多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们(men)的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初(chū)期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后源于牛市初期基(jī)本(běn)面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来(lái)短期内市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化下数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋(qū)势，应关(guān)注能够有业绩落(luò)地的持续(xù)性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数(shù)字(zì)经济(jì)代(dài)表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表(biǎo)现也印证了(le)我们(men)的(de)判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技(jì)术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由(yóu)业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有望成为顶层(céng)文件落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市(shì)场(chǎng)化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提升(shēng)数字基(jī)础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服(fú)基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数(shù)据(jù)中心产业规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理(lǐ)也将提升对上(shàng)游(yóu)硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构性机会(huì)。消费方面，促(cù)消费(fèi)一直是(shì)目前政策关注的(de)重点，后续关注消费的(de)结(jié)构(gòu)性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推(tuī)动收入(rù)和(hé)消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的(de)重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金(jīn)流(liú)充(chōng)裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

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