文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续(xù)上(shàng)行，即便税期结(jié)束(shù)，资金(jīn)利率却(què)仍(réng)未(wèi)回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波(bō)动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却(què)并未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行(xíng)与非(fēi)银(yín)机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限(xiàn)利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)阴肖是指哪几个肖们认为(wèi)税(shuì)期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度(dù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在(zài)追(zhuī)求(qiú)经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的(de)前提(tí)下，货币工具力(lì)度(dù)可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款(kuǎn)可能对银(yín)行间流动性(xìng)带来了一定的(de)压力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保持(chí)同比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和(hé)敏(阴肖是指哪几个肖mǐn)感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于历史相(xiāng)对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于未来一个月(yuè)内资金(jīn)价格上行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利(lì)率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支(zhī)出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融(róng)出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅(fú)度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线(xiàn)或(huò)延(yán)续(xù)政策与基本(běn)面预期(qī)交(jiāo)易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示阴肖是指哪几个肖：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及预(yù)期(qī)；银行间市(shì)场流动性(xìng)过快收紧。

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