文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而(ér)进(jìn)一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大(dà)，建(jiàn)议投(tóu)资者(zhě)关(guān)注资金面的(de)边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金(jīn)利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期结束(shù)后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认(rèn)为税期(qī)结(jié)束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物)货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提振的同(tóng)时，也注重防范市(shì)场过(guò)热(rè)带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货(huò)币(bì)工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增(zēng)量(liàng)续做，逆(nì)回购投放(fàng)低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因(yīn)此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了(le)一定的(de)压力。此外，参(cān)考近期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和(hé)敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资(zī)者对(duì)于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和(hé)我们测算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依(yī)然(rán)处于历史相对(duì)积(jī)极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资(zī)者对(duì)货币政策力度(dù)以及跨(kuà)月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使得大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物市场上(shàng)对于未来一个月内(nèi)资(zī)金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易(yì)主线或延续政策与基(jī)本面预期(qī)交易，预(yù)计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资(zī)者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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