来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似(shì)标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达(dá)经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过(guò)去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们(men)详(xiáng)细(xì)讨(tǎo)论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压(yā)力的(de)情况下(xià)，我国的(de)终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平(píng)已经连续三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较(jiào)一(yī)致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球(qiú)性的(de)外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求(qiú)的(de)集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据(jù)形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个(gè)问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的一(yī)部(bù)分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子的范围(wéi)是很广的(de)，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我们(men)在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或(huò)存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)是(shì)“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民(mín)将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货(huò)币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存(cún)款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实(shí)体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面(miàn)的(de)统(tǒng)计(jì)出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减少了其它渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可(kě)能会选择(zé)购买银行理财(cái)、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了(le)购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种(zhǒng)结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么(me)少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问(wèn)题(tí)，我们可(kě)以更(gèng)多依赖(lài)社(shè)融的数据来观(guān)察(chá)货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的(de)融资(zī)规(guī)模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实(shí)体部(bù)门(mén)的货(huò)币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放(fàng)在(zài)银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币(bì)的创(chuàng)造就(jiù)中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子会客观很(hěn)多，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以(yǐ)什(shén)么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货(huò)币创造速度其实也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉(shè)到(dào)另一(yī)个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在经济(jì)体中(zhōng)每年流(liú)通多少次(cì)，即货币的(de)流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来的时(shí)候(hòu)，美(měi)国(guó)政府(fǔ)部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存(cún)量(liàng)货币在经(jīng)济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预(yù)期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币流通速(sù)度，当(dāng)前美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低(dī)，但货币(bì)流通(tōng)速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡(héng)量的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明(míng)显降低，根(gēn)据(jù)一(yī)季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但(dàn)货(huò)币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出(chū)现(xiàn)这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的(de)居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况做(zuò)个(gè)参考(kǎo)。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业(yè)债券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较(jiào)快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信用和(hé)货币(bì)创造(zào)的重要支撑(chēn中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子g)力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善预期(qī)

　　要(yào)想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一(yī)方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资(zī)需求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改善货(huò)币流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人(rén)部门(mén)的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的(de)情况下，需要(yào)降低负债端的(de)融资成(chéng)本来(lái)对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目(mù)前看，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们(men)在(zài)之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)已经(jīng)分析(xī)过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然(rán)处(chù)于高位。根(gēn)据我们的(de)估(gū)算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这(zhè)些(xiē)还(hái)仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资(zī)的回(huí)报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提(tí)升货币流通速度(dù)，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能好起来。提振信心和(hé)预(yù)期，是个系统性的工程。

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