“现在的房地产很难再出现像过(guò)去十年(nián)的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注(zhù)度从板块向单个标的(de)转移(yí)。上海利檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出(chū)，从行(xíng)业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到(dào)了最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何寻找房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其(qí)实(shí)银(yín)行的(de)信(xìn)贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的(de)，房企(qǐ)的主要资(zī)金来源来自(zì)新盘的(de)销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较困难，所以整个(gè)行业(yè)出(chū)现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分化，无(wú)论是在销售(shòu)，还是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有国(guó)资背景(jǐng)的(de)民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会(huì)特别(bié)重视企业的成(chéng)本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的(de)最低(dī)水平；利润率是不是(shì)行业内最(zuì)高的；融资成本是(shì)否(fǒu)是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些(xiē)都是(shì)我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便(biàn)是(shì)在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了(le)“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城(chéng)投控(kòng)股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也(yě)踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加(jiā)值(zhí)得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度(dù)的(de)张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过(guò)于激进(jìn)的(de)扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全(quán)没(méi)有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利(lì)用(yòng)率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特(tè)点。一(yī)方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了(le)很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和二(èr)线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到(dào)了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的(de)章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来(lái)的两(liǎng)年市场没有想(xiǎng)象得那(nà)么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一(yī)标准要比“三道红(hóng)线”对(duì)房企的净负债率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地(dì)产(chǎn)行业的复苏速(sù)度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持(chí)续居高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对比的是，华润(rùn)置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略(lüè)的同时，也(yě)较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融(róng)资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不(bù)意(yì)味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》梳(shū)理发现，仍(réng)有少一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗(shǎo)数民(mín)营房企(qǐ)同样受到(dào)机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团的(de)十(shí)大流通股东中新进了(le)“中国工商(shāng)银行股份有限公(gōng)司(sī)－景顺长城中国(guó)回报灵活(huó)配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨江集团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时间，房(fáng)地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团(tuán)更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近(jìn)七成营(yíng)收(shōu)来(lái)自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的土储补充(chōng)同样较(jiào)为积极(jí)，根据(jù)诸葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)的(de)本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突(tū)出表现，也让滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的(de)房企排(pái)名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了(le)超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期(qī)，滨江(jiāng)集团更(gèng)是(shì)迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业(yè)链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发(fā)环节(jié)与上(shàng)游材料端(duān)息息相关，新盘(pán)开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中国房地(dì)产行业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的(de)住(zhù)房规模越(yuè)来越大(dà)，随(suí)着时间(jiān)的增(zēng)加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国(guó)过去的数(shù)据充分(fēn)说明了这一点，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消(xiāo)费的增(zēng)长却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位(wèi)的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者(zhě)在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗(pǐn)的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度(dù)报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上市公(gōng)司股(gǔ)东的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季(jì)报的(de)十大流通(tōng)股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成(chéng)为基(jī)金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私募的(de)明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都(dōu)是价(jià)值派基金经(jīng)理曹名长在管的(de)产品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的房(fáng)地产产业链(liàn)股票还有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的(de)家居(jū)板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等(děng)多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最(zuì)好的(de)是志邦家居(jū)。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看(kàn)，无论是营收还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼(yǎn)独(dú)具，一季报(bào)中他管(guǎn)理的广发(fā)策略优选和广发(fā)安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成(chéng)为志邦家居十大流(liú)通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家(jiā)居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游的物业股(gǔ)也越来(lái)越(yuè)被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的(de)，每年到(dào)期的合同(tóng)里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过(guò)两三轮合同周期还(hái)能(néng)做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提价的(de)公司很少，因为物业(yè)公司(sī)很(hěn)容易一开始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度是(shì)非(fēi)常大的。但是该(gāi)公(gōng)司能在业内做到到(dào)期之后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的(de)定位(wèi)和(hé)比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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