《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景是市(shì)场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发(fā)布长期的(de)产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战略(lüè)性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投资者的(de)目光，投资者总希望可以(yǐ)从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的(de)道(dào)虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对(duì)宏(hóng)观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑(duì)现后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历(lì)来(lái)是有季(jì)节性(xìng)的，但abo文是什么意思 abo文是谁发明的这(zhè)未必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的(de)政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们(men)需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的(de)市(shì)场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要理由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用清晰的(de)事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且(qiě)今(jīn)年国内的(de)政策本身也(yě)不(bù)是(shì)大开大合(hé)。新(xīn)出台(tái)的政策更多地在(zài)落(luò)实上，较(jiào)少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美(měi)联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有未来预期(qī)的(de)业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决定了(le)反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了(le)对盈利(lì)现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了(le)一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市(shì)场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有(yǒu)所(suǒ)回调(diào)。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利(lì)有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整的(de)时(shí)候整(zhěng)体表现较(jiào)好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但(dàn)核心(xīn)问题在于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的(de)行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的(de)幅度(dù)都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对其定价(jià)，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关(guān)注(zhù)产业升(shēng)级和人(rén)的(de)问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于一个会(huì)议密(mì)集(jí)召开(kāi)的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会(huì)相(xiāng)继(jì)召开。决策(cè)层对(duì)于当(dāng)前经济复(fù)苏(sū)动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过(guò)低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升级(jí)，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的政策需要强调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是一个完(wán)整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大(dà)家(jiā)的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它(tā)的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业的(de)发展就缺乏良性abo文是什么意思 abo文是谁发明的(xìng)循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未来(lái)的新生人口、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本(běn)和(hé)劳动(dòng)要素(sù)拉动(dòng)转向人力(lì)资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技(jì)术创新能力(lì)取决于制度保障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部(bù)不确定(dìng)性(xìng)的(de)制约下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的(de)数(shù)字经(jīng)济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩(suō)小国际竞争中人力资(zī)源(yuán)的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是战略abo文是什么意思 abo文是谁发明的僵持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战。接下(xià)来(lái)的(de)政策力度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什(shén)么样的经济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要(yào)问题的程度(dù)，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大(dà)会上(shàng)看到价值投资者很重(zhòng)要(yào)的一(yī)个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路(lù)径(jìng)也(yě)将(jiāng)会非常明(míng)确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用(yòng)，数(shù)字(zì)化(huà)、高端化(huà)与智(zhì)能化(huà)是(shì)明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下(xià)限是避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步(bù)伐的产业(yè)是不能(néng)进行(xíng)战略布局的。投资的(de)中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前(qián)履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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