文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问(wèn)题既(jì)不是银行业，也不是房(fáng)地(dì)产，而(ér)是创投泡(pào)沫(mò)。对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家美(měi)国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实(shí)来(lái)源相同——硅(guī)谷银(yín)行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资(zī)产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资(zī)本管制大(dà)幅加强，银行资(zī)产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端(duān)，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国(guó)银(yín)行(xíng)业(yè)来(lái)说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金(jīn)融资(zī)本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业(yè)地产(chǎn)市(shì)场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置(zhì)率上升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突(tū)出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和科技(jì)公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地产的(de)潜在(zài)信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来(lái)看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都不会(huì)带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影响要(yào)小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非(fēi)金融企业(yè)融资(zī)中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家(jiā)庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来(lái)硅谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高(gāo)速(sù)公路战略(lüè)为(wèi)投(tóu)资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的(de)用(yòng)户量让大家相信科技企(qǐ)业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的(de)实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者(zhě)，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的(de)因(yīn)特(tè)网(wǎng)服务提供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群(qún)吸(xī)引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲(chōng)减(jiǎn)困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科(kē)技企业的(de)盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告(gào)和云业务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科(kē)技(jì)企业(yè)主要通过(guò)回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润(rùn)为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的(de)二(èr)倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流(liú)的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位(wèi)数(shù)水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和(hé)现金流的(de)水(shuǐ)平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和(hé)现金流表现(xiàn)上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时期，而(ér)投资银(yín)行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业(yè)若不(bù)能产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高(gāo)利(lì)率的环境下(xià)破产(chǎn)概(gài)率大大增加，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非(fēi)间接融资(zī)渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富(fù)人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难(nán)真正伤(shāng)害(hài)到大(dà)多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加息周期(qī)带(dài)来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

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