分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们(men)预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期(qī)波动或(huò)明显加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续(xù)或有透(tòu)支》中(zhōng)提(tí)示(shì)了(le)一季度信贷的大体量投放或(huò)对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新(xīn)闻发布(bù)会披露(lù)数据(jù)，一(yī)季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。耐克品牌和乔丹品牌是什么关系trong>3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信(xìn)贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷(dài)相对较(jiào)弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对(duì)应的(de)居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度(dù)也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷(dài)款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币(bì)贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资(zī)合(hé)理展期”，金融机构继续积(jī)极(jí)落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保持了(耐克品牌和乔丹品牌是什么关系le)今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居(jū)民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企业活(huó)期存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的现金流直接关(guān)联(lián)，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(耐克品牌和乔丹品牌是什么关系gòu)性(xìng)失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继(jì)续(xù)提示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预(yù)计未(wèi)来较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额(é)储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民(mín)存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回(huí)落幅(fú)度相对过往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模(mó)投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继(jì)续(xù)下行带(dài)来的净息差压力(lì)，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续(xù)的(de)信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需(xū)求(qiú)的(de)合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加强调货(huò)币(bì)政策的(de)结构性(xìng)发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍(réng)将发(fā)挥(huī)主导作用(yòng)。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国(guó)结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意(yì)图。我(wǒ)们预(yù)计央(yāng)行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也(yě)将对今年的各月构成差(chà)异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或(huò)有同比(bǐ)少(shǎo)增，信(xìn)贷(dài)增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测(cè)算一(yī)季(jì)度信贷增(zēng)量占全年(nián)比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能(néng)再次降准的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行及失业(yè)压力(lì)均可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗(chuāng)口。对(duì)于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四(sì)季度(dù)进入降息周期(qī)，中(zhōng)美(měi)两国基本(běn)面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全(quán)年(nián)低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增的情(qíng)况下(xià)，预计(jì)社融增(zēng)速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居(jū)民(mín)消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不(bù)及(jí)预期。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上(shàng)设置(zhì)固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的(de)模板

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 耐克品牌和乔丹品牌是什么关系