来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却(què)持(chí)续低迷(mí)的原因。过去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处(chù)于低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国(guó)的(de)货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体普遍(biàn)面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价(jià)格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部(bù)需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔(tī)除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台阶。而在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却(què)没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币(bì)的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包(bāo)含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的(de)商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意(yì)义(yì)上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样(yàng)实现(xiàn)了(le)市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于居民来说都(dōu)是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出发(fā)，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募(mù)基(jī)金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它(tā)一般(bān)商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边(biān)界(jiè)，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式(shì)，而居(jū)民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益在不断(duàn)降低(dī)、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增(zēng)大(dà)，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可(kě)能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的货(huò)币创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货(huò)币的统计(jì)存(cún)在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速(sù)度(dù)。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行(xíng)借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门(mén)的(de)货币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来(lái)购买东西，而另一(yī)个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币的创(chuàng)造就会(huì)客观很(hěn)多，因(yīn)为不(bù)管这(zhè)些资金(jīn)以什么形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创造速度其实也不(bù)低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到(dào)来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了(le)美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币(bì)量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截(jié)至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一(yī)季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造(zào)出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转起来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民收支调(diào)查数(shù)据(jù)看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二次出(chū)现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀(yì)，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善的空间头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀。尽管(guǎn)我们无(wú)法看(kàn)到信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券净发(fā)行(xíng)情况做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一(yī)定高位，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货币量处于低位，也反映了货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度没有(yǒu)快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信(xìn)心和预(yù)期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成(chéng)本(běn)。当资(zī)产(chǎn)端的回(huí)报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融资成本(běn)上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍(réng)然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民(mín)偿(cháng)还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门(mén)的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报(bào)率也(yě)处(chù)于低位，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是(shì)偏(piān)低的。要改善(shàn)居民的资(zī)产负债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来(lái)看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需要提振实(shí)体的信(xìn)心和预期。居民和企业对(duì)于(yú)未(wèi)来(lái)的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货(huò)币(bì)流转速(sù)度才能加快，经济需求(qiú)才(cái)能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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