《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐regretted用法及例句，regret的用法和例句(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是(shì)大概(gài)率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但(dàn)是短(duǎn)期(qī)游戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较(jiào)为极(jregretted用法及例句，regret的用法和例句í)致，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家电(diàn)等有一定的超(chāo)额(é)收益，但是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布(bù)的部分经济(jì)金(jīn)融数据(jù)传递(dì)的信息都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市(shì)和债市依(yī)然定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市(shì)场的判断上提供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于(yú)历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时(shí)序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位(wèi)regretted用法及例句，regret的用法和例句于一年内高(gāo)点，成交额(é)占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最多的指标之一(yī)，正如每年大(dà)家对出(chū)口进行展望一样，今年年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后(hòu)，在过去(qù)几年做了很多的应对(duì)和(hé)部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路(lù)、上合和(hé)广(guǎng)大(dà)发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也(yě)需(xū)要成为(wèi)我们日后分(fēn)析中(zhōng)的(de)重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的(de)逻辑(jí)变化(huà)，再(zài)回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和(hé)金(jīn)融系(xì)统(tǒng)在过去一段时(shí)间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也(yě)无法单独(dú)把中国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续(xù)走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国(guó)内外(wài)新的政策变(biàn)化又还没(méi)有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了(le)积压需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明(míng)显增加房贷的(de)意(yì)愿，反而(ér)在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间新闻报(bào)道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况一致。另外(wài)，根据(jù)不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并(bìng)不(bù)明显，因(yīn)此极有可(kě)能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是(shì)对实物投资(zī)还是金融(róng)投资，居民(mín)部门(mén)的风险偏好仍(réng)有待(dài)修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望(wàng)下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都(dōu)在(zài)等待(dài)权益市(shì)场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进而(ér)价(jià)格(gé)维持低(dī)迷。我们(men)也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平(píng)，环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基(jī)数(shù)较(jiào)高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周期(qī)去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料(liào)价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石(shí)油和(hé)天(tiān)然(rán)气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和(hé)压延加(jiā)工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月(yuè)处(chù)在低位，我(wǒ)们(men)认为这反映的是内生修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业刚性(xìng)成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复(fù)更多反(fǎn)映(yìng)的是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易(yì)的(de)灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技(jì)术(shù)面看，当前权(quán)益(yì)市场的(de)买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数再度(dù)接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带(dài)来的(de)是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测(cè)，可以作(zuò)为(wèi)参(cān)考。如果让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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