《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大(dà)概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能(néng)继(jì)续对(duì)一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别明显的(de)亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能(néng)的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎(yì)跟我们的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一(yī)中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连续(xù)回(huí)调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有一(yī)定的超额收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分经济金(jīn)融数据传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们(men)上一次对市(shì)场的判(pàn)断(duàn)上提供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理社会(huì)服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处于(yú)历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年(nián)内低(dī)点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是(shì)下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期次数最(zuì)多(duō)的指标之一，正如每(měi)年大家对(duì)出(chū)口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道(dào)欧(ōu)美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做(zuò)了(le)很多的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战(zhàn)略的(de)重要一环，也(yě)需(xū)要(yào)成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻(luó)辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱(ruò)的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济和金融(róng)系统在(zài)过(guò)去一段时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经(jīng)济动能(néng)走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看(kàn)，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就(jiù)今年(nián)的节(jié)奏来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需(xū)求暂时释放之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的(de)量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的居民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流(liú)到(dào)了低风险低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明(míng)无论是对实物投资还是金(jīn)融(róng)投资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部门(mén)购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量(liàng)增(zēng)加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继(jì)曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大(dà)类(lèi)分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务(wù)、交通和(hé)通(tōng)信(xìn)同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居(jū)住、教育(yù)文(wén)化和娱乐(lè)涨幅(fú)较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是(shì)普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年(nián)同期基数(shù)较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加(jiā)工(gōng)、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复(fù)动力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以及产业周期带来(lái)的(de)食品(pǐn)价格下(xià)跌(diē)和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大(dà)盘指(zhǐ)数再度(dù)接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们提(tí)供(gōng)了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要(yào)高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策(cè)略配置团(tuán)队(duì)观察各家分(fēn)析师对申万各行业(yè)2023年(nián)归母净利(lì)润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研(yán)究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的(de)方(fāng)式来(lái)确(què)定其(qí)价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，202曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理2年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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