平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国核心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，在(zài)基准情形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。一(yī)季(jì)度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务(wù)状况，并限制其(qí)继续(xù)降价的(de)空间。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回(huí)落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租(zū)金回落(luò)的斜(xié)率。第(dì)三(sān)，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超(chāo)预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不(bù)排(pái)除(chú)采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持(chí)高利(lì)率对经济的(de)负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一(yī)步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年(nián)，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美国标(biāo)题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格(gé)回(huí)升(shēng)、住房租金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源价(jià)格反弹的风(fēng)险均值得(dé)关(guān)注。若(ruò)下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美(měi)国(guó)中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽(qì)油等(děng)分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等(děng)价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上(shàng)涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加(jiā)息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲)胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价格高位(wèi)回(huí)落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价(jià)格基本(běn)企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报(bào)告(gào)中已提(tí)示(shì)，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构(gòu)上，服(fú)务消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民(mín)消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可(kě)能来(lái)自居民收入和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实(shí)际收入上(shàng)升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的(de)三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合(hé)考虑(lǜ)美国(guó)经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏性(xìng)更强或发(fā)生新的供给冲(chōng)击等(děng)。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回(huí)落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示(shì)下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期(qī)上行。受2021年(nián)初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐(ji辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲àn)冷(lěng)却(què)。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求(qiú)并未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际(jì)供应链继续修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数据(jù)显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售(shòu)数量和价格(gé)均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度(dù)滞后。历(lì)史数据(jù)显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半年美国住房(fáng)租金同比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源需(xū)求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求(qiú)复(fù)苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的(de)国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气(qì)供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测(cè)水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确(què)地(dì)表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美(měi)联储(chǔ)下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对美(měi)国经济(jì)的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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