《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整体观(guān)点是(shì)大概率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一季报(bào)定(dìng)价，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实(shí)，提醒大(dà)家(jiā)这两个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之(zhī)后(hòu)连续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期(qī)又没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传递的(de)信(xìn)息都没有明确(què)的(de)方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然(rán)定价(jià)国内经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场的判断(duàn)上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒(méi)、有(yǒu)色(sè)金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)变化(huà)来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽(qì)车等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，成交额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一(yī)步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步(bù)决策的依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能是打脸市场预(yù)期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望(wàng)一(yī)样，今年年(nián)初的出口确(què)实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国(guó)家逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略(lüè)的重要一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全球经(jīng)济(jì)和金融(róng)系统在(zài)过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走弱的(de)，如果全(quán)球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带一狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现路和东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜(xié)率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得(dé)市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的(de)重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度(dù)加(jiā)速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上是比较弱的(de)，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历(lì)了(le)积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道(dào)的居(jū)民(mín)提前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模(mó)变化，银行理财(cái)出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金(jīn)回流(liú)并不明(míng)显，因此(cǐ)极有可(kě)能流到了低风险低波动(dòng)的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对实物(wù)投资还是(shì)金(jīn)融投资，居(jū)民部门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融(róng)部门其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都在等待(dài)权益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现低迷。我们也(yě)判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普(pǔ)通(tōng)消费品的需(xū)求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求(qiú)率(lǜ)先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球库存(cún)周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续(xù)回(huí)落；生(shēng)活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的(de)是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期(qī)带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年(nián)基数下降，经济(jì)逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过(guò)度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权(quán)益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提(tí)供了(le)布(bù)局机(jī)会，交易的反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者(zhě)需要高度(dù)重视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢(ne)？创金合(hé)信基(jī)金宏(hóng)观策略配(pèi)置团队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利(lì)润的预测，可以作为(wèi)参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠的(de)数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊(kān)。

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