分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍(réng)会(huì)继续(xù)积累，较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判(pàn)断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完(wán)美(měi)对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷(dài)对后(hòu)续(xù)或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一(yī)季度(dù)信贷(dài)的大(dà)体量投放或对后(hòu)续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支(zhī)，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿(yì)元(yuán)，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数(shù)据(jù)以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发(fā)布(bù)会(huì)披露数(shù)据，一季(jì)度(dù)基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业(yè)绩发布(bù)会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去(qù)年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布(bù)的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格(gé)向(xiàng)下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来(lái)自企业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据(jù)利率(lǜ)下行(xíng)导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居(jū)民中长期(qī)贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步(bù)导致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径(jìng)数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自(zì)未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱修复的(de)情况下，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资(zī)类(lèi)信托若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了(le)今(jīn)年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全一致(zhì)，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于(yú)居(jū)民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们(men)的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类(lèi)相关(guān)行业的现(xiàn)金流(liú)直接关联(lián)，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修(xiū)复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累，预计(jì)未来较难(nán)大(dà)量(liàng)释(shì)放至(zhì)消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进(jìn)入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局(jú)会(huì)议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的(de)合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币(bì)政策的结构(gòu)性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二季(jì)度货币(bì)政策将以结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行(xíng)官(guān)方数据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将继续强化对(duì)制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的(de)信贷(dài)表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的各(gè)月(yuè)构成差异化的基(jī)数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的酒红色是哪几个颜色调出来的三(sān)个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷体量的(de)判断(duàn)，我们(men)测算一季度信贷增(zēng)量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其(qí)中也(yě)隐含了对(duì)下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均可(kě)能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季(jì)度(dù)进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间(jiān)进一(yī)步(bù)打开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有望同比多(duō)增(zēng)的(de)情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>&g酒红色是哪几个颜色调出来的t;风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信(xìn)用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含(hán)可以完(wán)美对齐(qí)背景图(tú)和(hé)文字以及制(zhì)作(zuò)自(zì)己的模板

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 酒红色是哪几个颜色调出来的