来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇(piān)类似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济(jì)体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连续三(sān)年处(chù)于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的(de)集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年没(méi)有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数池子为什么被封杀据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其(qí)实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来(lái)做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互(hù)交易(yì)的(de)商品都可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在银行存(cún)款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居(jū)民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发(fā)，现(xiàn)金(jīn)、存款(kuǎn)、货(huò)币及公(gōng)募基(jī)金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商品(pǐn)都可以是(shì)货币(bì)。而(ér)这(zhè)些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要(yào)差(chà)一些(xiē)，但依(yī)然(rán)还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持有的(de)理财(cái)、货(huò)币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的(de)统计出(chū)货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去几年里，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的投资收益在(zài)不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出(chū)现负(fù)增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了(le)高增(zēng)长，这说明实(shí)体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货币更多转回(huí)了购买(mǎi)银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这个时(shí)候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并(bìng)不(bù)统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融来(lái)描述(shù)货币的创造就会客(kè)观(guān)很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增速相比，社(shè)融反映的(de)我国货币(bì)创造速(sù)度其(qí)实也不低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次(cì)，即货(huò)币(bì)的(de)流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为(wèi)，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货(huò)币创造，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货币创(chuàng)造(zào)速度和经济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏低的(de)。在疫(yì)情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏(piān)低，从居民(mín)收(shōu)支数据就能观察(chá)出(chū)来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民(mín)收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的(de)结(jié)构(gòu)也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较(jiào)快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出(chū)现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增(zēng)长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)的(de)意(yì)愿是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门债(zhài)券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用和货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门(mén)创造(zào)的货(huò)币(bì)量处于(yú)低位，也反映了(le)货(huò)币流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出发(fā)，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的(de)融(róng)资(zī)需求(qiú)；另(lìng)一方面是(shì)提振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的(de)融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的(de)融资成(chéng)本(běn)来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发力(lì)较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的(de)专题中(zhōng)已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷(dài)利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临(lín)调(diào)整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回(huí)报率确(què)实是偏低的(de)。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求(qiú)或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需(xū)要提(tí)振实体的信心和预期。居(jū)民(mín)和企业对于未来的(de)信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了(le)，对于整(zhěng)个经济(jì)体系(xì)来(lái)说，货币流(liú)转速度才(cái)能加快，经济(jì)需求(qiú)才能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个(gè)系统性(xìng)的工(gōng)程(chéng)。

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