平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继(jì)一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了(le)一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较去年同(tóng)期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额(é)度不及万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下(xià)发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票(pià怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味o)据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少(shǎo)增。怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味trong>考虑到(dào)4月多家(jiā)中小银行下调(diào)挂(guà)牌(pái)存款利(lì)率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规(guī)模较高，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费(fèi)规(guī)模可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合(hé)基建相(xiāng)关高频开(kāi)工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财(cái)政对实(shí)体经(jīng)济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们(men)认为，后(hòu)续需(xū)通过财政加力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫(yì)情多点散发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人(rén)民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行(xíng)规模持续高于(yú)去(qù)年同期，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民营企业债券(quàn)融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资(zī)的(de)总体规模与去年相当。但(dàn)不同(tóng)之(zhī)处在(zài)于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，且(qiě)提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批(pī)次地方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信(xìn)托贷(dài)款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房(fáng)地(dì)产销售低(dī)迷使(shǐ)其增(zēng)量不(bù)足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的(de)净息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de) 进(jìn)一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势(shì)的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存(cún)款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能(néng)较(jiào)为有限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷(dài)规(guī)模(mó)较高（4月居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税推进存在一(yī)定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工金(jīn)额同(tóng)环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项(xiàng)目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融(róng)数据(jù)看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。