《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概(gài)率市(shì)场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报(bào)定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资机(jī)会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和(hé)中特估与其他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大(dà)家这两(liǎng)个(gè)板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观(guān)点大(dà)致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明(míng)确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和(hé)债市(shì)依(yī)然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容(róng)护(hù)理(lǐ)等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位(wèi)于(yú)一年(nián)内(nèi)高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行(xíng)业成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成交额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场(chǎng)的定(dìng)性是下(xià)一步决策(cè)的依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实又再(zài)次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过(guò)去(qù)几年做(zuò)了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入到(dào)中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需(xū)要(yào)成(chéng)为我(wǒ)们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段时(shí)间(jiān)的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污重要出(chū)口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看到(dào)，当前(qián)市场(chǎng)大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的(de)重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季(jì)度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上(shàng)是(shì)比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了(le)积压需(xū)求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度(dù)回(huí)归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银(yín)行(xíng)的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风(fēng)险低(dī)波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是(shì)金融投(tóu)资，居民部(bù)门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等(děng)待权益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明确的政策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延(yán)续(xù)。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食(shí)品价(jià)格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大(dà)类(lèi)分(fēn)项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品(pǐn)及服务、交(jiāo)通(tōng)和通(tōng)信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延(yán)加(jiā)工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的(de)是内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短(duǎn)期(qī)内也较难回到(dào)1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物(wù)价回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通(tōng)胀的(de)修复更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持交易(yì)的(de)灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析(xī)出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵(líng)活(huó)性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的(de)是节(jié)奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变化是一个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对(duì)公用事(shì)业(yè)、石油石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士(shì)后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势(shì)、金融(róng)产品分析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来(lái)，一直致力(lì)于(yú)在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污过资本资产定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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