平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思>核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融(róng)资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资(zī)较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地(dì)产销售不(bù)振使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也(yě)意味着目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济(jì)的(de)可持续(xù)性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货(huò)币(bì)供应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是(shì)驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多(duō)家(jiā)中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增(zēng)，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经(jīng)济环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速(sù)也应(yīng)足够与(yǔ)之(zhī)匹(pǐ)配(pèi)。我们认为(wèi)，后(hòu)续(xù)需通(tōng)过财政加力(lì)、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思量(liàng)同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度(dù)触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及今年一(yī)季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口边际(jì)回暖、人(rén)民(mín)币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融资基本延(yán)续了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融(róng)资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春(chūn)节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发(fā)行规模(mó)持续高(gāo)于去年(nián)同期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模(mó)同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置发力，政府债融资规(guī)模(mó)较去(qù)年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相(xiāng)当(dāng)。但不同(tóng)之处(chù)在(zài)于(yú)，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下(xià)达剩余批次的(de)新增(zēng)地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融(róng)资同(tóng)比多(duō)增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单(dān)月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回(huí)落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配(pèi)置，流(liú)向消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需(xū)求火热，居(jū)民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的(de)是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存(cún)在一定影响。但(dàn)结(jié)合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对(duì)实体经济(jì)的(de)支持力度可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来(lái)，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较(jiào)快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大项目开(kāi)工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济的环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

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