主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一(yī)是国际高油(yóu)价(jià)导致的(de)输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明(míng)显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)拉(lā)动利润增速6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本(běn)传(chuán)导。3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国(guó)际(jì)高(gāo)油价带(dài)来(lái)的(de)上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下(xià)受(shòu)到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠(kào)近下(xià)游的(de)消费行(xíng)业成本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的(de)成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压，而展望二(èr)季(jì)度(dù)，关(guān)注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐(zhú)步结(jié)束(shù)，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍(réng)面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前(qián)期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修(xiū)复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)逐步(bù)复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与费用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输入(rù)性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降费政策未再(zài)明(míng)显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费(fèi)政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大(dà)力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来(lái)看费用对(duì)于工业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业(yè)营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设(shè)备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对(duì)于(yú)石(shí)化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高油价继续(xù)构成输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业(yè)成本(běn)率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价(jià)下的国内石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要(yào)为中下(xià)游，上游(yóu)环(huán)节(jié)在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无(wú)法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是(shì)改善的(de)（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积(jī)极(jí)的(de)营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算(suàn)机(jī)通信电子(zi)设备、家具等行业利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价格回落导致上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和(hé)的格(gé)局，中下游利润增(zēng)速改善(shàn)明(míng)显，金属制品、通用设(shè)备、非(fēi)金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半(bàn)年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业盈利仍(réng)然(rán)承压(yā)，而展望二季度(dù)，关(guān)注(zhù)企业(yè)盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前(qián)降费(fèi)政策(cè)更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居(jū)民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策(cè)已推动上半(bàn)年(nián)地(dì)产建安投资(zī)和竣工积极回(huí)补，有望(wàng)拉(lā)动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏源宏观研(yán)究报告：

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