文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我们(men)认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导(dǎo)致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位(wèi)持续上(shàng)行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的(de)期限(xiàn)利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们(men)认为(wèi)税期结(jié)束，资金不松，主要有以下(xià)几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币(bì)信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过(guò)热带(dài)来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示后续政策(cè)将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大(dà)月(yuè)，因此走款可能对(duì)银行间流(liú)动性带(dài)来了一定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票(piào)据(jù)利率走势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将(jiāng)保(bǎo)持同比多增(zēng)的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行系统(tǒng)整体资(zī)金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对(duì)于未来一个月资(zī)金利率上行的(de)担忧(yōu)增(zēng)加。2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案ong>

　　从(cóng)质押(yā)式回购成交量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然处(chù)于(yú)历史相对积(jī)极(jí)的水平，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外投资者(zhě)对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个(gè)月(yuè)内资(zī)金价格上(shàng)行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月前夕银(yín)行资金融(róng)出意愿(yuàn)一般较低，预计资(zī)金波动幅度(dù)较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面预期交易(yì)，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。