文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜(qián)在(zài)增(zēng)速放缓后企业和(hé)居民(mín)对(duì)未来的(de)收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门举债的动(dòng)力有所下降。目前(qián)来(lái)看，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基(jī)础，随(suí方阵是什么意思)着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的(de)利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了(le)一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的(de)空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的(de)财(cái)政预算草案制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额(é)度要低于去年(nián)的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看(kàn)，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的(de)。二(èr)是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释(shì)放，严(yán)格来讲也并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也(yě)受到政策边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的融资(zī)提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地(dì)方债务(wù)化(huà)解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国(guó)际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。三是货币(bì)政策(cè)可以适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适(shì)时适量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业(yè)来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带来正收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下降(jiàng)，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入(rù)预期(qī)都相对(duì)较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的(de)情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民部门的(de)原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需(xū)求(qiú)偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩的(de)问题。第(dì)一，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产投资增(zēng)速显著(zhù)高于全社会固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可(kě)供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分没有进入实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式(shì)主要(yào)是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居民(mín)部门对融资需(xū)求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初的(de)财政预算约束。年初的(de)财政预(yù)算草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出要(yào)发行(xíng)的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非(fēi)常规财(cái)政工具(jù)，不计入(rù)财政赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算框架内的(de)。此外(wài)是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预(yù)期(qī)政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了(le)专(zhuān)项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此(cǐ)，从过往方阵是什么意思的情(qíng)况来(lái)看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以(yǐ)及(jí)对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非(fēi)金(jīn)融(róng)产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，房产价格(gé)的(de)低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大(dà)部分是住房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房价(jià)格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正(zhèng)，预(yù)计(jì)今年回升的空间(jiān)仍(réng)受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前(qián)仍(réng)倾(qīng)向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调(diào)查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫(yì)情前有(yǒu)着(zhe)不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的(de)下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的(de)累(lèi)计值随(suí)同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计(jì)新增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资(zī)产负债表的(de)收(shōu)缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于(yú)房地(dì)产价(jià)格回升空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工具和(hé)结构(gòu)性(xìng)工具属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额度，进一步提升(shēng)额度(dù)的空(kōng)间有限。去年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工(gōng)具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，截至今(jīn)年(nián)3月末，累(lèi)计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余(yú)额(é)仍(réng)为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具(jù)的使用(yòng)进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一(yī)步(bù)提(tí)升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年(nián)来，城(chéng)投平台的综合(hé)债务(wù)累(lèi)计(jì)增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回(huí方阵是什么意思)落，但(dàn)总(zǒng)的(de)债(zhài)务规模仍(réng)然(rán)持续走(zǒu)高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大，城投平台对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆的(de)支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最(zuì)高(gāo)水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年的一半(bàn)，其(qí)可(kě)持续性难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后(hòu)劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在(zài)即(jí)将公布的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬(tái)升之后，企业部门今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解(jiě)是今年(nián)政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而(ér)一(yī)季(jì)度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)也(yě)反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资(zī)成本，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资(zī)需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

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