主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业(yè)利润(rùn)当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际(jì)营收(shōu)增(zēng)速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落(luò)的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油价(jià)导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期(qī)消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关(guān)行业(yè)需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无(wú)法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为(wèi)主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的(de)消费行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗g>

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速(sù)也积(jī)极(jí)改善(shàn)，相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年(nián)潜(qián)在的(de)内生恢(huī)复(fù)空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的(de)成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本(běn)压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策(cè)更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。而(ér)展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注(zhù)下(xià)半(bàn)年(nián)经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍(réng)承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义(yì)营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际(jì)高油价导致的(de)输(shū)入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善(shàn)企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业企业利(lì)润增速构(gòu)成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业企业(yè)利润(rùn)同比增(zēng)速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社(shè)保费降费(fèi)的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角来(lái)看费用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求(qiú)的推(tuī)动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pc毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗t至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗下(xià)游成(chéng)本(běn)压力(lì)，但(dàn)高油价继续构(gòu)成(chéng)输(shū)入性成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下(xià)游，上游环(huán)节(jié)在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利润改善无法被国(guó)内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润(rùn)仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)增速(sù)恢复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其他(tā)行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回落导致上游(yóu)利润下(xià)降的(de)缘(yuán)故，而中下(xià)游面(miàn)临的是营收改善、成本(běn)压(yā)力(lì)缓和的(de)格(gé)局，中下(xià)游利(lì)润(rùn)增速改(gǎi)善明(míng)显，金属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真(zhēn)实(shí)修(xiū)复过(guò)程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一(yī)是居民消费倾向结束(shù)持续一(yī)年的下滑(huá)过(guò)程，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策(cè)已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等(děng)后(hòu)周期大(dà)宗消(xiāo)费，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源(yuán)宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的(de)成本与费用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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