《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的(de)整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定(dìng)价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是(shì)短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期可能(néng)的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟(gēn)我们(men)的观点大致符合(hé)：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时(shí)前期(qī)又没有定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的部分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的信(xìn)息都没(méi)有明(míng)确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的(de)判断(duàn)上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等(děng)行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美(měi)容护(hù)理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业换手率位于(yú)一年内低点，换(huàn)手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额(é)占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等(děng)行(xíng)业(yè)成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区rong>、均衡市(shì)场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预(yù)期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年(nián)大家对出口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初的(de)出口确实(shí)又再次(cì)超出大(dà)家的(de)预期。今年出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过(guò)去几年做了很(hěn)多(duō)的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一(yī)路(lù)、上合(hé)和(hé)广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分(fēn)地(dì)融入到中(zhōng)国(guó)经(jīng)济圈，成为外需(xū)和(hé)中国全球(qiú)战略的(de)重要(yào)一环，也需要(yào)成(chéng)为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金融系统在(zài)过去(qù)一段(duàn)时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独(dú)广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经(jīng)历了(le)年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变(biàn)化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速(sù)放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年(nián)多(duō)，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量，这与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益(yì)市(shì)场上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可(kě)能(néng)流到了低风(fēng)险低(dī)波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的(de)风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待(dài)权益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明(míng)确的(de)政(zhèng)策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低(dī)通胀，反映的(de)是内生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价(jià)格(gé)环(huán)比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(y广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区uè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先(xiān)修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受(shòu)上年(nián)同期基(jī)数较高(gāo)影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续(xù)两个月(yuè)处在(zài)低位，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资(zī)料价(jià)格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下(xià)半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资(zī)均(jūn)不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多(duō)反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)大，要保持交易的灵(líng)活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理(lǐ)由是(shì)大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度(dù)看，投资者(zhě)需要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的(de)变化，不(bù)是趋(qū)势(shì)和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队(duì)观察(chá)各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预(yù)期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的(de)框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的(de)运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。