文(wén)丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，即便税期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期(qī)内，资金(jīn)利(lì)率下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者(zhě)关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结束后却(q大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗uè)并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资(zī)金(jīn)不松(sōng)，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理增长，确(què)保(bǎo)利率(lǜ)水平合(hé)适，在追求经济提(tí)振(zhèn)的同(tóng)时，也(yě)注(zhù)重(zhòng)防(fáng)范(fàn)市(shì)场(chǎng)过热带来的(de)金融风(fēng)险。在满足(zú)广义流动(dòng)性(xìng)供(gōng)需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回购投(tóu)放(fàng)低(dī)量操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均预示后续(xù)政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期(q大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗ī)缴款，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能(néng)对(duì)银行间流动性(xìng)带(dài)来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利率走势，预(yù)计(jì)信贷增速较一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系(xì)统(tǒng)整体(tǐ)资金流出(chū)，因(yīn)此向同(tóng)业融出(chū)的意愿和能(néng)力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资者对(duì)于未来一个(gè)月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但(dàn)依(yī)然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货(huò)币政策力度以及(jí)跨(kuà)月(yuè)资金面(miàn)情况仍(réng)存担(dān)忧，使(shǐ)得(dé)市(shì)场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五(wǔ)一假期(qī)临近(jìn)，回购资金(jīn)的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集(jí)中支出，向市(shì)场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度(dù)较大(dà)。对于债市而言(yán)，短期交易(yì)主线或延续政(zhèng)策(cè)与基本面预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者(zhě)关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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