“现在(zài)的房地产很难再出现像过(guò)去十(shí)年的(de)系(xì)统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏(hào)向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投资者的关(guān)注度从板(bǎn)块(kuài)向单(dān)个标的转移(yí)。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业(yè)来看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估(gū)值，房(fáng)地(dì)产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是(shì)反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以下三个基准：有大的国资(泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗zī)背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表(biǎo)示(shì)，如果关注(zhù)一下今年房地产(chǎn)的开发(fā)资金(jīn)来(lái)源，可以发现，其(qí)实银行(xíng)的(de)信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房企的(de)主要资金(jīn)来源来自新盘的(de)销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企(qǐ)能从银行拿(ná)到钱，其实主要还(hái)是(shì)那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房(fáng)企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个行业(yè)出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是(shì)在销售，还是(shì)融资(zī)等(děng)各个方面(miàn)都(dōu)非(fēi)常明显。现在(zài)有国资背景的(de)房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国(guó)资(zī)背景的民营(yíng)房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在(zài)房地产行业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视(shì)企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体一点，就(jiù)是(shì)它的(de)净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不(bù)是行业(yè)内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业(yè)内(nèi)最低的；建安(ān)成(chéng)本是否也是业内最(zuì)低(dī)的；这(zhè)些(xiē)都是我们看(kàn)重的(de)一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是(shì)，能够同(tóng)时满(mǎn)足上(shàng)述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城(chéng)建发(fā)展、京投发展、光(guāng)明(míng)地(dì)产(chǎn)、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特(tè)色的国(guó)央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康(kāng)的(de)仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确(què)，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来(lái)市场，以及过(guò)于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净借(jiè)贷比例都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一(yī)线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于(yú)它本身储(chǔ)备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半(bàn)在(zài)一线(xiàn)城市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一(yī)方面，它的扩张是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗说，见到机会时要(yào)出手(shǒu)，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来的两年(nián)市场没(méi)有想象得(dé)那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要求不得高(gāo)于(yú)100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并(bìng)没有那(nà)么快(kuài)，所以(yǐ)要规(guī)避(bì)公司净负债率提高到一个比(bǐ)较(jiào)危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的(de)房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负债率持(chí)续(xù)居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的是，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在(zài)践行较积极的(de)拿地(dì)策略(lüè)的同时(shí)，也(yě)较好(hǎo)地控制(zhì)了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同(tóng)一(yī)筛选标准来(lái)看国央企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实(shí)际表现上，国央(yāng)企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流(liú)通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报(bào)灵活配(pèi)置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基(jī)金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠海阿巴(bā)马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产(chǎn)公司(sī)的几只产品(pǐn)合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和(hé)其(qí)自身的基(jī)本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭(háng)州本(běn)土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等多(duō)维(wéi)度都表现(xiàn)了较(jiào)强的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自(zì)身业绩的(de)持(chí)续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年(nián)年报(bào)，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的(de)营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根(gēn)据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来多家机(jī)构的集(jí)中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于(yú)5月10日接受了信(xìn)达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而下(xià)游应用行业主要包括中(zhōng)介服(fú)务(wù)、家(jiā)用电器、物业(yè)管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发(fā)环节(jié)与(yǔ)上游(yóu)材(cái)料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其(qí)是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模(mó)越(yuè)来越大，随(suí)着时(shí)间的增(zēng)加，内装更新(xīn)的(de)需求也(yě)会越来(lái)越多。美国(guó)过去的数(shù)据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直(zhí)都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业链，我们(men)相(xiāng)对看好(hǎo)和内(nèi)装相关的(de)行业(yè)，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万家基(jī)金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的(de)都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它(tā)们分别是富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月线连(lián)收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内(nèi)，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属于上市(shì)公(gōng)司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和(hé)私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占(zhàn)据(jù)了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基(jī)金经理曹名(míng)长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的(de)房地(dì)产产业链股票还有金地集(jí)团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾经风光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年(nián)内表现(xiàn)最好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独(dú)具，一(yī)季报中他(tā)管理的广发策(cè)略(lüè)优(yōu)选(xuǎn)和(hé)广(guǎng)发安宏(hóng)回报均(jūn)增加了持股，而(ér)这两只产品也(yě)成为(wèi)志(zhì)邦(bāng)家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公(gōng)募。有意(yì)思(sī)的是，他似乎对于定(dìng)制家居(jū)类(lèi)标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜(guì)中(zhōng)，他(tā)管理的全部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市，如何选择成为难(nán)题。对(duì)此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服务不是(shì)一(yī)个高毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比(bǐ)是比较(jiào)高(gāo)的(de)，每(měi)年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做(zuò)到滚动(dòng)的大部(bù)分(fēn)项目到期(qī)之后，经过(guò)两三轮合同周期还能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品(pǐn)提价的公司(sī)很少，因为(wèi)物(wù)业公(gōng)司很容易一(yī)开始是挣钱的(de)，后面因为保安这些固定人(rén)员成(chéng)本的年度增长，不过服务(wù)没(méi)有特别好，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能(néng)做(zuò)到提价(jià)难度(dù)是非常大的(de)。但是该公司能在业(yè)内做到到期之后提价率比较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进(jìn)一步强调。

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