来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达(dá)经济(jì)体持(chí)续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思低位

　　在海外(wài)主要(yào)经(jīng)济体(tǐ)普遍(biàn)面临较(jiào)大(dà)通胀压(yā)力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已经连续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而(ér)在疫(yì)情(qíng)之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来做(zuò)货币(bì)使用，我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的时代(dài)，人们(men)用自己生产的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思(méi)有传统意义上的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似(shì)的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募(mù)基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思期(qī)存款的(de)流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面(miàn)的(de)统计出货(huò)币量(liàng)的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)告别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现负(fù)增长。而(ér)同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开始了(le)高增(zēng)长，这说明实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币(bì)可能(néng)会选择(zé)购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银(yín)行存(cún)款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度(dù)没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融的(de)数(shù)据来观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的(de)融资规模扩张了(le)1万元(yuán)，同时实体部门的货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可(kě)以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个(gè)居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财(cái)。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币(bì)的创造就会(huì)客观(guān)很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以什么(me)形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是(shì)增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其(qí)实也不(bù)低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问题(tí)，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还(hái)有看这些存量货(huò)币在经济体中每(měi)年(nián)流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的(de)货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增(zēng)长，而美国(guó)的(de)通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货(huò)币创造速度(dù)和经济增速(sù)比也(yě)不低，但货(huò)币流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流通速度(dù)明显降低(dī)，根据一季度最新(xīn)数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能(néng)观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度(dù)出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机(jī)的(de)时候。过去12个月(yuè)的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候(hòu)的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管(guǎn)我们(men)无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是(shì)明显扩(kuò)张的(de)，而(ér)非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持在一定高(gāo)位，而(ér)非公共部门(mén)创造(zào)的货币(bì)量(liàng)处(chù)于(yú)低位，也(yě)反映了货(huò)币(bì)流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预(yù)期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端(duān)的回报率在下降的(de)情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上(shàng)在降(jiàng)低(dī)企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还(hái)的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而(ér)对(duì)于居民(mín)部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的(de)回报率也(yě)处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要(yào)改善居民的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则(zé)居民(mín)净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要提升货(huò)币流通速度(dù)，需要提振实(shí)体的信心(xīn)和预期。居民和(hé)企业对(duì)于未来(lái)的(de)信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货(huò)币流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心(xīn)和预期，是个(gè)系统性的(de)工程。

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