文(wén)丨(gǔn)明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却(què)仍未(wèi)回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因素(sù)，预计(jì)短期内，资金(jīn)利率下行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大(d木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢à)幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期(qī)结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流(liú)动性分层(céng)现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利(lì)率的期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期(qī)结束，资金(jīn)不(bù)松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢trong>▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政(zhèng)策(cè)坚持以(yǐ)我为(wèi)主(zhǔ)、稳(wěn)字当(dāng)头，保持(chí)货币(bì)信贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的(de)同时，也(yě)注重防(fáng)范市场过(guò)热带来的(de)金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工(gōng)具(jù)力(lì)度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计(jì)信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流(liú)出，因此(cǐ)向同业融(róng)出(chū)的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对(duì)于(yú)未来(lái)一(yī)个月资金利(lì)率上行(xíng)的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们(men)测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及(jí)跨月资(zī)金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对(duì)于(yú)未(wèi)来一(yī)个月内资金(jīn)价格上行的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临(lín)近(jìn)，回(huí)购资金(jīn)的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资金融出意愿一(yī)般(bān)较低(dī)，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较大。对于(yú)债(zhài)市而(ér)言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期(qī)交易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍<木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢/strong>风险提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策(cè)不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行(xíng)间市(shì)场流动性过快收紧。